尤众元^[1]、李枭剑^[2]

2023年至今中国经济呈现弱复苏态势，一季度经济恢复超预期，二、三季度经济复苏出现停滞，经济基本面的修复并非一蹴而就，企业利润短期内没有改善，过高的预期与现实的不匹配引发投资者抛售，二、三季度股市短期内出现下跌。九方金融研究所的宏观团队在3月的《2023年的资本市场：与10年前的2013年比较》一文中，提出2023年的中国经济形势与2013年类似。2013年经济基本面和股市的特征是前高、中低、后震荡，年初经济强劲，股市上涨，年中复苏证伪，股市回落，政策在经济下行后再次发力，下半年的经济将逐步改善，股市上涨，这个判断的前半部分如今已经得到证实。

在市场情绪面极度悲观的今天，我们团队认为市场已经出现见底迹象，展望未来半年，中国经济存在诸多积极因素，经济增速修复可期。股市正处于底部区间，整体市场存在向上动能，以金融、地产、消费、周期为代表的蓝筹股有望发动秋冬攻势。

中国经济周期仍然处于复苏期，复苏之路曲折但非失败。在2023年的年度展望中，我们预测经济全面复苏的时间点出现于2023年1季度，依据是防疫政策调整和房地产政策边际宽松。一季度经济数据证实了该预测，消费成为经济的拉动项，房地产投资对于经济的拖累出现明显改善。但是经济复苏并非总是一帆风顺，在2011年以来的4轮复苏期中，如果用克强指数同比增速衡量经济的复苏力度，我们发现在2012、2016和2018年的三轮复苏期内，经济复苏过程都存在波折。即使以季度为频率，这三轮复苏周期内的克强指数增速都出现过阶段性回落的现象。唯一例外的是2020年的复苏周期，克强指数增速持续上行，与新冠疫情后中国经济超预期复苏的经济事实吻合。因此，本轮复苏期内经济增速短期回落属于正常现象，经济未来仍然存在上行可能。

图1 中国经济周期十年走势

数据来源：Wind。

房地产投资、消费和外贸形势是未来经济增速企稳的关键，三者都存在有利因素。

房地产政策即将发力，低库存时代，房地产销售、投资等指标可能超预期上行。房地产行业是下半年旧经济能否企稳的关键所在，房地产销售是房地产行业的最重要指标。房地产销售在3月出现井喷后，4-8月的销售市场明显降温。近期，重大会议政策定调已经发生变化，声明是用“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”替代了“房住不炒”，展望八月底至年底，房地产政策放松进入实施阶段，政策放松对一二线城市基本面企稳有重要作用。在政策发力的背景下，考虑到房地产库存问题并不严重，房地产行业存在超预期修复的可能。目前，房地产库存存销比位于历史均值，一二线城市总体库存存销比为55周,细分一线城市与二线城市，一线城市库存存销比的销售周期为46周，二线城市库存存销比的销售周期为63周。本轮房地产行业衰退的成因发生于供给端而非需求端，房地产企业流动性危机造成企业不愿意拿地，库存没有因为销售不畅而出现快速累积的现象。尽管过去一年房地产销售快速下行，但是土地拍卖市场冷却速度更快，大量房企已经完全放弃土地拍卖市场，造成房屋供应急速下降。在供给快速下行的过程中，如果政策端适度发力，房地产行业阶段性全面复苏存在希望。

图2 房地产库存

数据来源：Wind。

2023年消费增速逐步回暖，全年社零增速落在8.5%-9.0%区间。2020至2021年社零的两年平均增速约4.3%，因此，一种简单的预测今年社零增速的方法是用8.6%（社零潜在增速乘以2）减去去年同期的社零同比增速。我们发现这种方法得到的预测值不仅与今年已经公布的数据高度吻合，如果用Wind一致预期替代未公布的数据，二者也高度重合。如果2022年至2023年的平均增速回归到潜在增速，对应2023年社零增长8.8%。6-7月的社零增速短期内低于预测值，考虑到政策即将发力，社零增速未来将再次上行，全年增速可能落在预期值附近。从结构上看，当前居民消费的短板主要在于与地产相关的可选消费，如今年7月建筑及装潢材料类、家用电器和音像器材类商品当月同比增速分别为-5.5%、-12.2%，家具类当月同比增速也仅为0.1%，三者增速都明显低于社零增速。并且，房价调整所带来的财富效应也制约了居民对于金银珠宝、汽车等可选消费的需求。可以认为，地产市场的低迷是拖累消费回暖的重要因素之一。展望下半年，地产市场有望在政策支持下出现回暖，居民消费增速也将持续改善。

图3 消费预测

数据来源：Wind。

低基数等因素作用下，外贸同比增速有望回暖。去年四季度开始，我国出口同比增速明显下滑，今年7月，按美元计价的中国出口同比增速降至-14.5%的低位，出口对我国经济的拖累凸显。但进入下半年后，我们认为在一系列因素的推动下，我国出口同比增速或将逐步回暖：一是，低基数作用将拉动出口同比增速持续改善。2022年10月、11月、12月我国出口环比增速分别为-7.31%、-1.14%、2.71%，明显低于往年季节性水平，明显的低基数效应有望对我国出口同比增速形成支撑。二是，人民币汇率温和贬值，提振劳动密集型商品出口。今年以来，人民币汇率以市场供求为基础，对一篮子货币汇率有所贬值，而这明显提振了对汇率较为敏感的劳动密集型商品出口情况。往后看，人民币汇率将继续发挥调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能。三是，高新技术产品出口快速增长，在优化出口产品结构的同时，也将对出口形成支撑。长期以来，服装、家具、家电是我国出口的主要产品，被称作外贸“老三样”。但近年来，我国出口产品结构同样发生了巨大的变化，尤其是以电动载人汽车、锂电池、太阳能电池为代表的“新三样”出口表现十分亮眼，持续保持快速增长，对我国出口形成了有力支撑。四是，我国与东盟等新兴经济体的经贸关系不断深化，近年来新兴国家经济增速持续高于欧美发达经济体，对外部生产资料、原材料等商品的进口需求不断扩大，我国出口也将受益于此。此外，今年下半年至明年上半年美国经济或将转为补库存，这也是支撑出口的潜在因素。

在经济形势即将发生积极变化的时刻，我们发现股市正处于极度低估的区间，未来股市下跌空间小，上涨空间大。7月末举行的政治局会议对当前我国经济形势面临的困难挑战进行了精准的判断，并对下半年货币政策、财政政策、产业政策、房地产政策进行了一系列部署，并指出“要活跃资本市场，提振投资者信心”。总的来看，本次会议的政策基调较以往更加积极，国内经济也有望在政策的支持下逐步回暖，在盈利修复、流动性宽松、避险情绪降温的三重支持下，A股可能也将迎来新一轮上涨行情。

估值层面来看，股债收益比已经处于历史最高区间内，市场存在上涨10%的空间。根据沪深300股息率与十年期国债收益率之比（又名格雷厄姆指数），市场估值位于历史最低区间，即高于均值加2个标准差，反映股市的投资价值已经达到历史最高区间。类似情况只发生在2022年10月，回望去年，在国庆节刚过去的时间段内，市场对于经济的预期达到最悲观的时刻，房地产行业流动性危机加速蔓延，无论是民企中财务状况最好的龙湖集团，还是混合所有制的万科、金地等公司，甚至于保利、招蛇、中海外等最稳健的国企都可能出现流动性困境，最终导致房地产投资断崖式下滑。市场的估值也对应了这种悲观的氛围。与当时相比，当前的经济基本面已经明显改善。防疫政策大幅宽松，消费已经出现了一定程度的修复，房地产行业也相对企稳。在当前的估值水平，我们认为市场已经出现了过度恐慌的现象，指数大幅下行的空间有限，如果估值修复到均值加1.5个标准差的位置，市场存在上涨10%的空间。

图4 股债收益比

数据来源：Wind。

相对于成长性更强的小盘股，下半年大盘股的表现可能更值得期待。展望下半年，美债收益率的走势仍然存在不确定性，截至8月17日，10年期美债收益率已升至4.30%，处于进十几年来的最高位。而国内小盘成长股的估值实际上仍是以美债收益率为锚，美债收益率震荡上行可能会对小盘股持续形成压制。相比于小盘股，国内大盘股的走势或更具确定性。2020年6月至今，上证50、沪深300等大盘股指数与制造业PMI的走势高度相关，但中证1000、国证2000等小盘股指数却并不存在这一关联。这一现象背后的逻辑在于，长期以来各类外资的净流入（无论是外商直接投资还是北向资金）均与国内经济基本面高度相关，当国内经济向好时外资的预期也得到改善，北向资金的流入加快。而2021年“抱团行情”瓦解后，公募基金规模增长放缓，外资对A股的定价权明显增加，而外资的交易模式和交易思维决定了大盘股与北向资金之间的关系。另外，从盈利角度来看，下半年国内经济进入复苏期，大盘蓝筹股盈利回暖的确定性相对更高，这也是我们看好大盘股指数的重要原因。

消费转暖确定，消费板块存在机会。逻辑上，成长股与经济基本面的相关程度低于消费股，收益主要与自身周期和外部需求相关,用中信证券的风格指数来衡量消费股与成长股之间的强弱关系，数据显示消费风格指数与成长风格指数之比在2018年后大致运行于1.6至1.9的区间内。当前消费指数明显低于预期的历史均值，未来存在均值回归的可能,本轮复苏期复苏力度偏弱是消费指数表现不及预期的原因。待未来经济进一步修复，消费股表现存在超预期的可能。如果消费成长比值回到复苏期内的均值1.9，消费股的涨幅将领先成长股10%。

图5 消费与成长

数据来源：Wind。

房地产行业即将进入复苏期，房地产链存在年度级别机遇，房地产板块是最强一环。房地产短周期内的地产链投资路径可能是：机械设备率先启动，但是持续性比较弱，房地产板块在整个房地产复苏周期表现最强，房地产板块见顶后，建筑材料和家用电器持续性较强。我们选取房地产复苏周期开始前的第12个月作为基期，用行业指数相对基期比值与沪深300指数相对基期比值之差作为超额收益。在2012年的房地产复苏周期内，2月（房地产销售企稳时间点），房地产行业指数的超额收益率为6.5%，10月（房地产投资企稳时间点），该值上升到14%，8个月内存在8%的超额收益，其他行业如建筑材料、银行、建筑装饰、家用电器、机械设备的超额收益都低于房地产，部分行业超额收益为负值，银行和家用电器行业在房地产投资拐点后，指数存在超额收益。考虑到本轮房地产周期内，政策又一次一定程度上放松了对房地产企业融资的限制，本轮房地产周期可能更像2015年，在2015年的房地产复苏周期内，房地产指数的超额收益率从2月的16%上升至12月的81%，行业指数明显跑赢市场，同期内，建筑材料和机械设备行业大的超额收益率也上升超过30%，其他行业的超额收益率明显低于这三个行业。前后顺序方面，机械设备最先启动，但是持续性比较弱，房地产板块在整个房地产复苏周期表现最强，建筑材料和家用电器持续性较强。

图6 2015年地产链投资机会

数据来源：Wind。

金融板块有望取得绝对收益，银行、保险等权重行业将对指数形成有力支撑，作为“牛市旗手”的券商行业更加值得高看一眼。今年8月15日，央行超预期调降了七天逆回购利率及一年期MLF利率，而8月17日刚刚发布的央行二季度货币政策执行报告指出要“加大宏观政策调控力度”、“稳健的货币政策要精准有力”。种种迹象表明，当前货币政策仍处于宽松周期，后续降准、降息以及各类结构性货币政策仍然值得期待。而随着货币政策的不断宽松，信贷需求也将逐步回暖，这对银行、保险等金融机构将形成直接的利好。历史经验显示，当经济处于复苏期时，银行、保险等行业往往能够取得绝对收益。并且，券商行业作为“牛市旗手”，7月下旬以来已经出现了明显的反弹，这不仅对市场信心是有效的提振，也能够起到吸引资金流入、活跃市场交易的作用，随着股市进入新一轮上涨行情，券商行业可能会取得更大的超额收益。

石油、煤炭、钢铁、有色等顺周期板块在经济复苏中股价存在更大的弹性。2022年下半年以来，大宗商品价格冲高回落，南华工业品价格指数最大跌幅一度接近20%，与大宗商品相关的周期股也表现不佳。进入下半年后，美欧等发达经济体加息周期基本结束，货币政策紧缩对大宗商品价格的抑制作用将逐步消退，全球大宗商品市场都有望复苏。更重要的是，地产部门作为国内大宗商品的主要需求方，对黑色系大宗商品价格具有决定性作用。下半年，随着地产政策的持续宽松，房地产企业的融资环境和流动性状况都有望得到改善，国内对于煤炭、钢铁、有色等大宗商品的需求也会筑底回升。在这种情况下，顺周期板块无疑具有更大的弹性。

综上，我们对未来的资本市场走势保持乐观。经济增速尽管短期内仍然处于探底过程，但是在政策逐步发力的背景下，经济增速预期在三季度末或者四季度初企稳，投资者可以关注金融、地产、消费和周期股的机会。

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    1. 尤众元系九方金融研究所宏观研究员，北卡罗莱纳州立大学经济学博士。

    2. 李枭剑系九方金融研究所宏观研究员，北京大学经济学硕士。