机构：中泰证券股份有限公司研究员：戴志锋/邓美君/贾靖
扎根南京、辐射周边的老牌农商行，网格化经营聚焦当地小微民企。紫金农商行成立于2011年，由南京原4家农信社组建而来，总部设在南京，经营区域由南京辐射周边。
公司坚持“服务三农、服务中小、服务城乡”的市场定位，通过渠道下沉深入南京城镇化进程，受益于区域经济带动，实现了较快发展。公司定位小微+零售，通过渠道下沉深入南京城镇化进程。与当地政府良好的关系，可通过社区网格化渗透。
近年业务回归本源，逐步夯实优化资负结构。1）资产对公端调整，整体风险偏好下行，信贷占比稳步提升。2017年来公司业务继续回归本源，贷款占比资产比例逐步回升。
从贷款细分结构看，主要源自对公端的调整，总体风险偏好逐步降低，低风险贷款如对公水利和租赁商贸业贷款占比在提升。同时个人端贷款占比的提升亦是源自按揭贷款占比的提升。2）负债较为依赖同业，核心负债占比缓慢提升。公司总体负债端结构较为依赖同业负债（含同业存单），存款占比计息负债的比例较上市农商行偏低，使得在前期市场流动性偏紧的阶段公司整体计息负债水平偏高。从存款内部结构看，虽然存款主要以定期存款为主，但公司活期存款占比是高于同业平均的，公司在存款端具有结构和定价的双重优势。
结构优化调整下，18年来营收和PPOP渐趋回暖，带动净利润实现恢复性增长。17年来在资产负债结构的逐步调整优化下，营收增速和PPOP增速实现恢复性增长，同时19年拨备释放利润空间，净利润增速保持较高增长。息差也在结构的逐步优化下2019实现小幅抬升。考虑到公司存款端付息率具有成本优势，随着公司业务结构持续调整，存贷占比进一步上升，我们认为公司息差未来仍有改善空间，与其他农商行之间的差距会逐步缩小。
近年来不良改善明显，公司不良认定严格，不良生成水平低于同业。从最直接的表观数据看，紫金银行不良率确实处于长三角地区上市农商行偏高水平，但近年来不良率持续改善，和长三角地区上市农商行的平均水平在逐步收敛。紫金银行的不良净生成水平总体是处于长三角上市农商行偏低水平。而从更为客观的逾期指标看，公司资产质量是处于相对优异水平的，可以说公司偏高的不良率源自对于不良贷款更为严格的认定。
随着资负结构改善和市场流动性渐趋宽松，制约ROA的因子趋于改善。公司ROE自2014年达到历史高点后趋于下行，2019年前三季度ROE总体有一定回升。通过对其进行剖析，ROE的下行更多是受到ROA的拖累，杠杆水平在农商行中是偏高的。通过杜邦分析，影响15-18年不断下行的ROA的主要是渐趋下行的净利息收入，偏弱的中收也有一定影响，但成本端的折耗作用偏弱，起到一定缓冲作用。ROA横向比较弱于同业也是由于营收端的制约。但19年来受益于资产负债结构的调整和流动性整体宽松，公司营收端对于ROA的制约作用逐步改善，带动ROA下行趋势改善，与上市城商行之间的差距逐步收窄。
紫金银行深耕南京本土，坚持“服务三农、服务中小、服务城乡”的市场定位，通过渠道下沉深入南京城镇化进程，通过网格化营销和科技获客等多重手段不断提升在当地的渗透率。公司17年来业务逐步回归本源，存贷款占比持续提升，在结构优化调整下，公司19年业绩增速实现回升，同时息差改善明显。公司成本端费用管控能力良好，深处南京区域经济活力强劲，资产质量稳中向好。过去导致公司ROA低于农商行平均水平的主要是营收端偏弱，随着公司业务继续回归本源，结构优化调整，营收端对ROA的支撑作用会逐步显现，而ROA的回升会带动公司ROE的稳步回升。
投资建议：预计随着紫金银行资产负债结构的逐步调整，受益于区域经济的强劲，业绩仍会维持较高速增长。同时公司对不良的认定严格，逾期率处农商行偏低水平，资产质量总体稳中向好。公司2020E、2021E PB 1.01X/0.94X（农商行0.84X/0.75X）；PE9.35X/8.39X（农商行7.98X/7.23X）。公司公开发行不超过45亿可转债获批，待转股后将有望夯实资本，建议投资者积极关注，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示事件：1）海外疫情发展具有不确定性。2）国内经济下行压力仍在，LPR下行或超预期。3）区域风险集中暴露，公司资产质量或面临压力。4）公司经营不及预期。