策略研究团队策略师Sean Markowicz, CFA

随着俄乌局势升温，滞胀风险进一步加剧。这意味着经济增长或将在通胀加速上升下持续放缓。

由于企业需要对抗来自收入下降及成本上涨的压力，以致利润率受压，全球股票在这种环境下往往表现受挫。

然而，这并不表示所有行业都将一损俱损。鉴于一些股票具备防守性及／或与通胀具正相关性，它们能够幸免于难的可能性将较其他股票大。

我们相信，灵活的股票投资策略可利用此等表现差异捕捉机遇，并且将潜在的重大损失降至最低。

防守性股票似乎明显跑出

滞胀通常对提供日常生活所需产品及服务的防守型企业有利，意味着这些企业的股价通常能够在经济放缓时维持较佳的稳定性。

例如，无论通胀是否升温，人们都需要购买食物，支付电费及租金。但是，他们或会选择推迟购买新车或iPhone等“周期性”商品的计划，直至价格回落才行动。

下图所展示的是全球11个经济行业在滞胀环境下相对MSCI世界指数的平均历史回报。按量化数据来看，防守性行业的市场贝塔系数低于1，意味着这些行业在指数下跌时将跑赢大市，而周期性行业的市场贝塔系数则大于1，表示这些行业在指数下跌时将落后大市。 

表现最佳的通常属于防守性行业，如公用事业 (+16%)、必需消费品 (+14.2%) 及房地产 (+11.8%)。相比之下，信息科技 (-6.7%)、工业 (-3.3%) 及金融 (-0.5%) 等周期性行业则处于表现最为逊色之列。

然而，有别于其他周期性行业，能源股 (+8.4%) 通常可在滞胀环境下跑赢大市。由于能源企业的盈利与作为通胀指数关键组成部分的能源价格挂钩，因此会出现这种情况也相当合理。从定义上来看，通胀上升的时候，能源股应当造好。

不同地区的股票表现如何？

若只是以目前的行业权重计算，在滞胀情景下最具防守性的似乎是英国和欧洲（见下图）。

举例，MSCI英国指数中约有一半由能源及防守型股票组成，欧洲的比例则占36%。在美国和日本，表现预期将落后大市的行业（如：信息科技及非必需消费品等）则明显占较大比重（未于图中显示）。

不过，英国股市仅占全球总市值的4%。因此，若持仓比例仅以小幅度向该区倾斜或不足以将下行风险降至最低。 

相对而言，欧洲是规模较大的可投资市场。该市场在全球指数中所占的比例为11%，或可提供较大的战术观点实践空间。

对股票投资的启示

我们暂且假设历来滞胀期间的回报可以重来，而目前的地区行业权重同样适用。在此情景下，英国及欧洲股市的每年回报预料将可分别跑赢全球市值加权投资组合4%及1%，反观新兴市场股市表现则落后0.6%，而美国及日本也将落后0.5%。

当然，过往表现未必可作为日后的指引，而利率水平及美元走势等宏观经济因素同样可影响股市表现。纵使这样，按地域进行战术性部署或可在全球经济陷入滞胀时为投资组合保驾护航。若投资者能够更灵活地在不同行业、公司和地区进行配置，投资表现或将更出众。