机构：华西证券股份有限公司研究员：刘志平/李晴阳
事件概述
招商银行公布2020年中报：上半年归母净利润同比减少1.63%。
主要财务指标：净息差2.50%（-20bp，YoY）；不良贷款率1.14%（+3bp，QoQ），拨备覆盖率440.81%（-10.46pct，QoQ），拨贷比5.03%（+0.02pct，QoQ）；资本充足率14.90%（-0.62pct，QoQ）；年化ROE16.92%（-2.38pct，YoY）。
利润表：营业收入1483.53亿元（+7.27%，YoY），营业利润630.28亿元（-2.79%，YoY），归母净利润497.88亿元（-1.63%，YoY）。资负表：总资产8.03万亿元（+3.42%，QoQ），存款5.44万亿元（+5.34%，QoQ），贷款4.85万亿元（+2.52%，QoQ）。
分析判断：
二季度营收和PPOP增速均明显回落，加大核销下业绩同比下降13.3%
公司上半年营收同比增速7.3%（一季度11.4%），其中净利息收入和非息收入分别同比增长4%、12.9%。整体营收增速下滑主要是二季度利息和非息收入增长放缓致营收增速同比下降至3.1%的水平。二季度PPOP增速在成本收入比同比提升1.7个百分点下降至1%。二季度，公司减值计提同比增长27.8%致拨备后利润同比下降12.2%，业绩同比下滑13.3%。
二季度业绩表现低于预期主要是营业端明显降速，净利息收入在息差同比下降30BP下整体增长放缓以及非息收入特别是手续费收入受疫情等影响增速明显下滑（非息收入同比增长4.3%，手续费收入同比增长2%）。
上半年零售资产投放放缓拖累息差，存款高增增强客群和核心负债基础，结构上活期率继续提升
上半年公司的净息差同比下降20BP，其中一季度和二季度分别同比下降26BP、30BP，二季度息差环比进一步下滑7BP。具体来看，二季度息差的下降主要是资产端收益降幅明显以及公司负债端管理一贯稳健的态度，未明显受益宽松的流动性。1）生息资产收益率同比下降33BP,大幅超过付息率6BP的降幅；环比来看，二季度生息资产收益率环比继续下降19BP，资产端收益率的明显下降主要是高收益的资产投放放缓，整体零售贷款较年初增长5.1%，远低于去年同期11.4%的增速，占比较年初下降1.4个百分点；其中信用卡贷款余额较年初下降2.8%，占整体贷款的比例同比下降2.4个百分点至26.7%的约2016年的水平。2）公司负债管理一直保持稳健的态度，存款较年初增长12.3%，其中二季度较一季度末又增长5.3%，占付息负债的比例较年初提升2个百分点，在整体市场流动性宽松的背景下持续增强核心负债的吸收，虽然整体付息成本率下降比较有限，但是公司一贯的经营稳健态度。具体结构上，活期存款占比较年初提升0.9个百分点至63.6%，其中主要是企业活期的贡献，存款结构持续改善。
二季度加大“做实+处置”力度下风险明显缓解，关注类贷款占比降至1%以下，风险抵补水平略降
上半年末公司的不良率为1.14%，环比提升3BP。一方面公司二季度加大了不良的确认，1）关注类贷款占比降至1%以下的历史低位水平，本行口径二季度末的关注类贷款占比较一季度末下降28BP；2）中期末不良偏离度较年初下降5个百分点至80%，本行口径的逾期率较一季度末下降25BP。另一方面，公司加大了核销的力度，上半年核销规模占去年全年的59.3%，二季度超过一季度的一倍。结构上，零售不良率较一季度末下降6BP，其中信用卡、消费贷等不良率均有下行。从关注类贷款以及逾期情况来看，整体压力得到明显缓解，信用卡贷款的关注类占比以及逾期率分别较一季度末下降73BP、63BP。
因为二季度加大不良确认下，整体不良余额提升公司整体拨备覆盖率较一季度末下降10.5个百分点至440.8%。
投资建议：上半年主要强负债降风险，期待下半年表现整体上，我们认为上半年公司的主要经营策略是加大风险的释放以及增加客户和负债基础，整体上延续了公司一贯的稳健经营风格和战略导向。上半年，公司的两大APP月活用户数虽然受疫情的影响较年初有所下降，但零售客户数特别是中高端客户数均有较好的增长，受益于存款、理财以及其他金融资产的增长公司上半年管理客户资产超过8万亿元，较年初增长10.3%，明显超过去年同期的增速水平。另外上半年招商银行公司客户APP客户数也有明显的增长，整体上疫情影响资产端投放但整体客群和负债端均保持持续稳健的增长。
虽然二季度营收指标低于预期，但为后续公司的经营奠定更好的基础，我们期待公司下半年的表现。鉴于公司中报较低的业绩增速水平，我们下调公司2020年、2021年、2022年的净利润至902.72亿元、1018.2亿元、1188.8亿元，对应增速分别为-2.8%、12.8%、16.8%（原假设分别为13.6%、14.3%、15.8%）；对应PB分别为1.52倍、1.37倍、1.23倍。我们仍看好公司科技金融战略的落地和管理层的稳健经营，短期业绩下滑不改公司长期经营的持续稳健，维持公司“买入”评级。
风险提示
1、整体经济未来修复不及预期，信用成本大幅提升的风险；2、公司的重大经营风险等。