机构：东方证券股份有限公司研究员：叶书怀/蔡琪
核心观点
次高端赛道享升级红利，省内龙头去化竞争缓释。江苏白酒产量稳定高位，消费历史悠久、省内“三沟一河”备受盛传，外埠品牌包容度高。扎实的经济基础奠定了广阔的白酒市场空间，较高的人均收入水平带动白酒消费档次提升。省内竞争格局较为稳定，洋河规模领先一枝独秀，其余竞品多采用跟随策略。18Q4以来，龙头洋河面临业绩调整，主动进行库存去化，渠道上不压货、削减补贴，带动省内空间打开，缓释的格局下今世缘迎来发展机遇。
商务+婚宴双轮驱动，国缘高增势能形成。我们主要看好今世缘以下几方面的核心优势：1）管理：高管团队稳定、经验丰富，管理层持股激励完善。此外公司19年提出“奋斗新五年，营收翻两番”目标后，近期又发布股票期权激励计划，发展动力十足；2）行业：次高端放量升级，国缘坐拥价位优势享受行业扩容机遇；3）产品：同等酒质下国缘更具性价比，对消费者吸引力更强，渠道利润较竞品更高，经销商推力强劲；4）渠道：公司大力发展团购渠道，抓住核心意见领袖。注重渠道创新，销售团队稳步扩充，渠道建设逐渐完善。此外，国缘与今世缘品牌分渠道运作，定位更具针对性。
省内深耕渠道完善，省外拓展空间充足。近五年公司省内收入占比约93%-95%，省外贡献度偏低。我们认为公司不论在在核心基地市场江苏，还是在外埠地区，未来均仍有较大的成长空间。目前省内收入主要来自于南京和苏北地区，苏中苏南拓展空间大；省外“1+2+4”战略下精准聚焦、渐进式扩张，并购+大商合作双轮驱动，收入增长提速，占比有望进一步提升。
财务预测与投资建议
目前随着疫情缓解动销逐渐复苏，江苏管控良好预计后续受损程度低，公司全年收入增速可能呈现前低后高趋势。考虑到新冠肺炎疫情的影响，部分时间内餐饮、宴会、送礼等白酒渠道处于半停滞状态，我们下调了公司产品销量及收入预测。调整预测公司20-22年每股收益分别为1.31、1.59、1.93元（原20-21年预测为1.44、1.74元）。结合可比公司估值，给予公司20年30倍PE，对应目标价39.30元，维持买入评级。
风险提示
疫情持续时间过长、渠道下沉不及预期、省内竞争加剧风险。