机构：招商证券股份有限公司 研究员：杨勇胜,李泽明

 

公司18年完美收官,19Q1收入利润增长43%/35%,大超市场预期,且现金流及预收款等指标亦表现靓丽,业绩受成本及费用确认时点影响稍逊收入,但从春节前后批价跟踪及渠道库存调研看,公司收入增长坚实且可持续。我们认为,公司逐步进入省内份额收割期,受益“集中+升级”两大逻辑,公司未来三年收入高增,业绩弹性释放仍可期待,我们17年深度报告及3月份糖酒会调研报告的推荐逻辑持续验证,公司值得享受估值溢价。小幅上调19-20年收入108亿、126亿,EPS4.40、5.27元,上调年内目标价至132元,对应19年30x,维持“强烈推荐-A”评级。

 

年报符合预期,19Q1收入利润增长43%/35%,超出市场预期,现金流表现靓丽。公司18年收入86.9亿,同比+24.7%,归母净利16.95亿,同比+47.6%。Q4单季收入19.2亿,同比+18.4%,归母净利4.4亿,同比+25.1%,Q4增速放缓主要系公司提前完成全年任务,四季度主动控制发货节奏所致。19Q1收入36.7亿,同比+43.3%,归母净利7.8亿,同比+34.8%,收入业绩超出市场预期,利润增速慢于收入增速主要系成本上升所致。18Q4+19Q1收入利润分别增长+33.6%、+31.2%,表现靓丽。18年末预收款11.5亿,创历史新高,19Q1末预收款11.15亿,同比-13.2%,环比-0.34亿。19Q1现金回款32.8亿,同比+41.6%,经营净现金流10亿,同比+421%,主要系销售收到现金增加所致,部分票据到期和贴现亦有贡献。公司18年拟每10股派现15元(含税),分红率44.6%,逐年提升。

 

18年:结构升级推动毛利率提升,费用率及税金率下降推升净利率。公司18年毛利率77.8%,同比+1.3%,主要系产品结构升级所致,草根调研反馈,18年公司年份原浆占比接近80%,8年及以上产品增长70%+,结构升级明显。18年销售及管理费用率分别下降-0.26%、-0.96%,主要系收入高增带来费用率摊薄(其中综合促销费增长较多,同比17年增长46%,其他费用增速均慢于收入,整体费用率有所下降),税金及附加比率下降-1.59%,推升净利率提升3%至20%。19Q1:成本上升致毛利率略有下降,费用率及税金率保持较为稳定。19Q1毛利率78.2%,同比-1.5%,在产品结构升级背景下,毛利率下降主要系成本上升所致,一是包材(玻璃瓶)及人工成本上升,二是年份原浆酒基升级导致成本上升。19Q1销售及管理费用率分别+0.81%、-0.68%,税金及附加比率同比+0.05%,基本保持稳定。由于毛利率下降,公司19Q1净利率小幅下降1.4%至21.7%。

 

省内持续深耕保持高增长,黄鹤楼顺利完成全年目标。分区域看,18年华中地区同比增长25.5%,收入占比达90.6%,增长主要由安徽省内贡献,湖北黄鹤楼18年完成收入8.66亿,顺利完成目标,19年完成业绩承诺条件为大概率事件,河南地区18年处于调整期,草根调研反馈增速不高,期待公司先调高结构、调低目标,厚积以待薄发。此外,省外华北地区18年增长32.3%,增速提升明显,推测与公司加大招商力度有关。

 

全年展望:省内份额加速提升,成本影响预计后续将缓解,业绩弹性仍可期待。草根调研反馈,春节期间,古井省内表现愈发强势,合肥城区逐步向合肥周边市场扩散,相较省内竞品,古井营销更为狼性,省内市占率加速提升。公司18Q4主动控货,渠道库存消化情况良好,一季度批价稳定、库存合理,增长良性。我们认为,公司当前进入市场份额快速收割期,收入预计将保持高增。利润端方面,一季度毛利率下降主要系成本上升所致,预计后续成本影响将有所缓解,公司在净利率仍低背景下,随着产品结构升级以及内部经营效率的提升,业绩弹性仍可期待。期待公司效仿汾酒、五粮液等,薪酬机制更加灵活,激发公司内部活力。

 

逐步进入省内份额收割期,值享估值溢价,维持“强烈推荐-A”评级。我们认为,公司逐步进入省内份额收割期,受益“集中+升级”两大逻辑,公司未来三年收入高增,业绩弹性释放仍可期待,我们17年深度报告及3月份糖酒会调研报告的推荐逻辑持续验证,公司值得享受估值溢价。小幅上调19-20年收入108亿、126亿,EPS4.40、5.27元,上调年内目标价至132元,对应19年30x,维持“强烈推荐-A”评级。

 

风险提示:需求回落,省内竞争加剧,省外拓展不及预期。