机构：华创证券有限责任公司 研究员：吴一凡,刘阳

 

公司公告一季报:收入45.07亿元,增速55.1%;毛利约6.61亿元,增速约28.6%;归属净利4.05亿元,增速7.22%;扣非净利3.72亿元,增速10.63%。

 

份额接近头部水平,增速持续领先行业,单票收入降幅略有扩大。1)业务量:2019Q1达12.8亿件,增速45.2%,位居行业最快,领先行业增速22.5%达22.7pct,市占率2018年至今逐季提升,2017、2018、2019Q1公司市占率分别为9.7%、10.1%、10.5%。2)单票收入:2019Q1为3.5元,同比下降0.4%,预计剔除转运口径变化后单票收入同比下降约10%。较2018Q4(调整后降幅约8-9%)略有扩大。

 

毛利增速好于预期,毛利率下降、费用率上升与干线直营比例提高有关

 

1)毛利增速好于预期,单票成本预计已在改善中。单季毛利增速达28.6%,因公司2018年下半年加速转运中心直营化,假设18Q1转运直营比例为50%、19Q1为92%,则单票成本预计剔除转运口径变化后同比降幅约在10%之上,或跑赢单票收入降幅。

 

2)毛利率下降与费用率上升与干线直营比例提高有关。毛利率下降符合预期:19Q1毛利率为14.7%,同比下降0.3pct,各经营环节而言,面单环节毛利率远大于转运环节毛利率,在转运环节直营比例提升、口径扩大的情况下,转运环节收入占比提升会拉低整体毛利率。期间费用率上升:19Q1公司期间费用率为2.8%,同比提升0.8pct。其中,销售费用率提升了0.3pct,销售费用率提升了0.4pct(利息收入减少),管理费用率提升了0.6pct。我们认为这与公司干线直营比例提升有关,在中转一盘棋的策略下公司管理范围扩大。

 

市场依旧存在预期差:一次性释放还是可持续改善?1)我们认为目前的改善更多是受益于直营化后利益分配红利;成本改善将主要体现在19年下半年,同时公司大加盟商有望由劣势转为优势。2)我们给出两大观察指标:成本改善以及业务量增速的持续性。我们预计可比单票成本2019年可同比下降10%左右(剔除掉转运口径变化,不含派费),意味着转运中心直营化后核心效率提升的开始;2019年下半年,低基数因素消退,业务量增速依旧超越行业10个百分点,也可证明公司非一次性释放。

 

投资建议:1)持续看好电商快递发展:需求端,拼多多等新型电商平台会继续成为行业增速的重要贡献者;竞争环境端,通达系整体已构筑一定的成本优势护城河,新进入者威胁已经大幅降低;行业将走向良性量价循环,集中度进一步向头部集中。2)看好公司改善提速:我们于报告《申通快递深度研究:低估值之“谜”及修复路径探讨:被低估的通达系“元老”,依旧存在预期差》中提出市场对公司的认知仅限于转运中心直营化的推动了一次性的红利释放,预期差在于忽视公司直营化后通过效仿行业领先者成功路径进行的精细化管理与降本增效。引入阿里间接持股14.65%后,有助于结合阿里的技术优势,加快主业改善进度。3)维持预计2019-20年盈利22及27亿元,对应PE16及13倍,维持目标价30元,对应20倍PE。考虑到公司改善进度的不确定性,强调“推荐”评级。

 

风险提示:经济大幅下滑,价格战加剧。