机构：天风证券股份有限公司 研究员：吕明
业绩低于此前预期,但加盟收入出现双位数增长19Q1收入17.28亿(-20.68%),归母净利润3835万(-23.92%),扣非归母净利润3670万(-22.68%)。业绩低于此前预期,主要由于19Q1加大力度优化直营渠道,关闭直营低效门店,影响短期业绩表现。但加盟渠道拓展效果显现,19Q1加盟收入录得两位数增长。预告19H1可能小幅亏损。
经营净现金流、存货及资产减值持续改善
1、现金流:2019Q1经营净现金流达到2.48亿(+3.89%),继2018年年报后,看到继续改善的趋势。
2、存货:2019Q1存货为22.19亿,与2018年底比下降了1.3亿,我们判断存货已过峰值,预计2019年全年存货下降2亿以上。
3、资产减值:2019Q1资产减值为5916万,同比大幅下降39%,主要是存货跌价损失较上年同期下降所致。
4、现金流与净利润相差较大的原因:我们认为主要是资产减值以及开直营店产生的待摊费用所致。但我们看到19Q1资产减值大幅下降39%;2019Q1长期待摊费用为2.74亿,同比2018Q1下降4%,较2018年底下降4%,我们判断公司已经没有再新开较多直营门店,由于服装公司开店的装修费用按三年摊销,预计从2020年开始,摊销费用会大幅下降。
预计2019年下半年净利润或出现拐点
1、预计19年将以开加盟店为主,开店费用会持续下降。2017、2018年公司开了较多直营门店,主要是为了重塑渠道形象,以带动加盟。2018年年报披露,加盟收入增长33%,已经看到效果,2019Q1,加盟渠道收入取得两位数增长,加盟商信心不断恢复,因为我们判断公司19年新开店将以加盟为主,不会产生过多开店带来的摊销费用。
2、存货及资产减值不断下降。参考18年存货及资产减值下降的幅度,我们预计19全年资产减值下降1.5亿以上。
3、19Q1销售费用率/管理+研发费用率/财务费用率分别为31.64%(-2.27PCT)/3.73%(+0.85PCT)/1.57%(+0.70PCT),随着公司减少直营开店及内部管理改善,预计19年费用率会有所下降。
维持买入评级。由于19Q1业绩低于此前预测,略调低2019-2021年EPS至0.17/0.26/0.37元(此前预测为0.18/0.27/0.39元),给予2019年25倍PE,略下调目标价至4.25元(此前目标价为4.5元)。
风险提示:直营收入大幅下降、加盟开店不及预期、计提大额资产减值等。