机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：李昂
1.事件摘要
2018年公司实现营业收入48.70亿元,同比增长27.97%;实现归属于上市公司股东的净利润8.06亿元,同比增长36.15%;实现归属扣非净利润7.52亿元,较上年同期增长32.53%。经营现金流量净额为3.67亿元,较上年同期增长3.30%。
2.我们的分析与判断
(一)加盟模式扩张与多元化产品推动营收、净利大幅增长
2018年公司实现营业收入48.70亿元,较上年同期增加10.64亿元,其中自营线下销售和互联网线上销售分别实现11.27/3.50亿元营收,YOY10.86%/23.69%,贡献1.10/0.67亿元的营收增量;加盟业务实现营收32.47亿元,同比上涨35.14%,贡献8.44亿元的营收增量,其中加盟业务镶嵌批发收入同比增长38.83%,加盟品牌使用费/加盟管理服务分别实现营收3.30/1.72亿元,对应同比增长26.01%/26.22%,分别贡献0.68/0.36亿元的营收增量;供应链、金融小贷等其他主营为2017年下半年新增项目,本期合计0.52亿元。从业务模式的角度来看,加盟销售和自营线下销售保持较高的份额,2018年分别贡献66.67%/23.14%的主营收入,其中加盟门店的营收较去年同期提升3.53个百分点,自营线下部分减少3.58个百分点,二者合计保持相对稳定水平。
从产品品类的角度来看,素金首饰/镶嵌首饰/其他首饰分别贡献11.37/30.83/0.03亿元营收,YOY15.15%/33.17%/17.26%,对应实现营收增量1.50亿元/7.68亿元/43.94万元。素金首饰/镶嵌首饰分别占比总营业收入23.34%/63.30%,素金首饰占比呈现出下降趋势,镶嵌首饰占比逐年稳定增长,二者2018年度较去年同期提变化额分别为-2.60/2.47个百分点。
公司2018年归属扣非净利较上年同期增加1.85亿元,主要受益于报告期内产品研发提升、产品线丰富完善、以加盟为主力不断推进市场扩张等因素驱动,公司的运营能力和盈利能力稳步增强。
(二)综合毛利率上升1.62pct,期间费用率上升0.45pct
公司2018年综合毛利率为34.00%,相较去年同期提升1.62个百分点;销售净利率为16.55%,同比上升0.99个百分点。自营线下和加盟业务毛利率分别同比上升0.12/1.36个百分点;素金和镶嵌首饰产品毛利率分别上升2.76/1.13个百分点。毛利率的提升主要得益于营收占比较高的加盟业务实现毛利率的明显提升。
期间费用率为13.98%,相比上年同期上升0.45个百分点。销售/管理/财务费用率分别为10.66%/2.59%/0.54%,对应改变-1.05/0.80/0.71个百分点。销售费用的增长主要源于业务扩张带来的人工成本等费用上升;管理费用(包含研发费用)上涨是报告期第一期股权激励产生股份支付分摊费用4070.48万元所致;财务费用大幅上升是报告期增加银行借款及黄金租赁使得利息支付增加所致,对应利息支出增长1900.19万元,汇兑损益增加1873.79万元。
(三)“自营+加盟”搭建外延扩张网络,供应链优化整合把握渠道建设
公司建立了覆盖面广且深的“自营+加盟”连锁网络,一、二线城市核心商圈布局自营店,对城市周边和三、四线城市发展和经营加盟店产生有力的辐射作用和带动作用。通过轻资产、整合运营型经营策略,公司专注于品牌运营、渠道管理、产品研发和供应链整合,不断提升品牌形象和影响力,2018年公司继续保持较快的市场拓展速度,全年新开门店872家,净增加651家,其中加盟门店净增加625家,自营门店净增加26家,门店总数持续增长,报告期末门店总数3375家,其中加盟门店3073家,自营门店302家。
在渠道环节之外,公司建立了一套有效的原材料供应商、委外生产商/指定供应商甄选、管理、考核和淘汰机制,以实现对产品质量控制、生产进度、生产成本和供应链渠道变化等信息的及时掌控和快速反应。同时针对业务规模的不同增长,公司与整体实力最强的数家全国性物流公司建立了长期合作关系,提高货品送达的效率和精度,日订单处理能力不断提升。
(四)品牌形象与价值不断提升,产品矩阵丰富满足多元消费需求
根据品牌定位和战略规划,公司构建了全方位、立体式品牌整合营销战略,通过优选品牌形象代言人,强化品牌识别;此外举办全国珠宝首饰设计大赛,参加全国性行业展会,实施特色项目营销、公关营销和会员营销;全方位覆盖目标消费群体,不断提高“周大生”品牌的知名度、美誉度及忠诚度。根据中宝协出具的证明,“周大生”品牌市场占有率在境内珠宝首饰市场均排名前三。同时,自2011年起,公司连续八年获得世界品牌实验室(WorldBrandLab)“中国500最具价值品牌”,品牌价值从2017年的305.58亿元上升到2018年的376.85亿元。
公司产品主要定位追求品质生活的时尚女性,确定了以钻石首饰为主力产品,百面切工钻石首饰为核心产品,黄金首饰为人气产品,彩宝首饰/金镶玉首饰/铂金首饰/K金首饰等为配套产品的产品组合策略。同时为了适应品牌的定位、地域消费需求的差异性,公司根据不同的设计风格和主题,制订标志款、人气款、配套款相结合的款式风格组合,建立了多维度的产品款式库。目前,公司通过定位活力女孩、怡然佳人、知性丽人、魅力精英、星光女神等五类消费者,设计十余种不同系列,充分满足多种多样的需求定位。
3.投资建议
周大生一方面加大市场拓展力度,市场份额稳步提高,努力提升品牌的影响力与辐射面,2018年实现加盟门店净增625家,增速高达25%(对比2017年加盟门店净增286家);另一方面加大产品开发力度,充分发挥公司钻石镶嵌产品的竞争优势,不断丰富完善产品线,满足市场多样化消费需求。因此我们预测公司2019/2020/2021实现营收60.63/73.05/85.79亿元,净利润10.03/12.27/13.99亿元,对应PS2.77/2.30/1.96倍,对应PE17/14/12倍。
4.风险提示
行业品牌竞争加剧;加盟店管理经营不善;原材料价格波动。