保利地产(600048)：疫情冲击下业绩维持正增长营业利润率仍处相对高位

机构：招商证券股份有限公司研究员：赵可/李洋/路畅

受疫情影响，公司上半年业绩增速放缓但仍保持正增长，营业利润率仍维持相对高位；销售受疫情冲击一季度深跌但二季度同比已转正，随着推盘力度进一步加大，下半年或进一步改善；公司拿地力度已恢复至去年水平，布局继续聚焦一二线城市；公司近年抓回款、降杠杆，强化现金流管理，反映公司较强的自我调节机制；公司作为央企龙头融资优势显著。预计公司2020-2022年EPS分别为2.74元、3.17元和3.74元，当前股价对应PE分别为6.0倍、5.2倍和4.4倍，维持“强烈推荐-A”评级，目标价21.92元/股（对应2020年PE=8X）。

（1）受疫情影响，公司上半年业绩增速放缓但仍保持正增长，营业利润率仍维持相对高位。据业绩快报显示，公司上半年营收/营业利润/归母净利分别为737亿/174亿/101亿，同比分别增长3.6%/1.6%/1.7%。上半年收入端受疫情影响结算放缓，同比仅微增（+3.6%）；公司营业利润率23.6%，较去年同期-0.4 PCT，归母净利率略降0.3 PCT至13.7%，对应归母净利增速收窄至1.7%。

展望全年，公司业绩有望维持稳健增长。全年看，公司拥有较高的计划竣工增速（+14%），若公司能完成2020年竣工目标，考虑到18-19年结算偏保守，预计结算面积增速大概率高于竣工增速，且一季度公司预收款对营收的年化收入保障倍数达1.46，或保障业绩维持平稳增长。

（2）销售受疫情冲击一季度深跌但二季度同比已转正，随着推盘力度进一步加大，下半年或进一步改善。公司上半年全口径销售面积/金额分别为1492万平米/2245亿元，同比分别-8.8%/-11.1%；对应销售均价1.50万元/方，较19年全年+1.7%。受疫情影响公司一季度销售深跌，销售额同比-11%，但节奏看二季度销售已同比转正，为+7.4%，预计下半年或将好转；横向比较，公司上半年销售增速处于top10房企中位数水平

（3）上半年拿地力度已恢复至去年水平，布局继续聚焦一二线城市。2020年1-6月公司累计新增全口径计容建面/总地价分别为984.2万平/819.7亿元，同比分别+18.9%/53.8%；对应楼面均价约0.83万元/平，较19年全年+43.8%。从“拿地额/销售额”来看，1-6月为36.5%，较19年略升（+2.9 PCT），其中拿地金额权益比也大体持平于19年全年水平，也即上半年公司拿地力度相对平稳；节奏上看，一季度相对积极而二季度在土地市场局部走热的背景下有所放缓；看地价房价比（楼面均价/销售均价），1-6月累计较19年全年上升约16.2 PCT至55.3%，这主要是因为期内新增项目较多分布在核心一二线城市，推升了楼面均价，综合来看，上半年拿地质量相对不错。截至6月末，公司全口径未售计容建面约0.8亿方，对应可售货值约1.3万亿元，按12个月滚动销售测算可供开发约3年，土储仍较为充裕。

投资建议：受疫情影响，公司上半年业绩增速放缓但仍保持正增长，营业利润率仍维持相对高位；销售受疫情冲击一季度深跌但二季度同比已转正，随着推盘力度进-一步加大，下半年或进一步改善；公司拿地力度已恢复至去年水平，布局继续聚焦一二线城市；公司近年抓回款、降杠杆，强化现金流管理，反映公司较强的自我调节机制；公司作为央企龙头融资优势显著。预计公司2020-2022年EPS分别为2.74元。3.17元和3.74元，当前股价对应PE分别为6.0倍、5.2倍和4.4倍，维持“强烈推荐-A”评级，目标价21.92元/股（对应2020年PE=8X）。

风险提示：疫情影响超预期、结算规模低于预期、结算利润率低于预期。