常熟银行(601128)：收购打开估值天花板或成“江苏农商行”

机构：天风证券股份有限公司研究员：廖志明/朱于畋

事件：6月3日常熟银行发布公告，拟出资10.5亿元，认购镇江农商行非公开发行股份5亿股，占镇江农商行非公开发行后总股本的33.33%，成为其第一大股东。

点评：

兼并重组符合监管方向，打开估值天花板

镇江农商行1Q20总资产达220.5亿元，19年实现净利润1.17亿元，YoY-11.01%，ROE为4.7%。截至19年末，存款余额为171.69亿元，YoY+5.24%；贷款余额为120.16亿元，YoY+7.2%。截至19年末，逾期贷款率和不良贷款率分别为3.35%和2.98%；拨备覆盖率为206.26%，较18年末上升48 pct。

我们在《农商行改革二十年》报告中指出，对于业务不符合监管鼓励方向的高风险农村金融机构，被兼并重组是一条必由之路。镇江农商行18/19年利息净收入占营收比仅为54.9%/54.5%；若将常熟银行预估价值与其20Q1净资产差额（6.7亿元）视为不良，测算镇江农商行19年末真实不良贷款率约为8.56%。

我们预计这次并购是在省联社指导下，常熟银行结合自身战略方向，进行的双向选择。预计常熟银行10.5亿元的收购资金部分将用于化解镇江农商行的不良资产，此外料常熟银行将其小微金融业务移植到镇江农商行，拓展其经营区域。在当前监管严格限制农商行异地开立分支并展业的趋势下，此次并购将增加常熟银行异地网点，打开其估值天花板。

并表或增厚业绩，行长曾任职于常熟银行

若常熟银行20年将镇江农商行业绩并表，以其19年财务数据静态测算，大约可增加常熟银行20年净利润增速5 pct；收购资金10.5亿元大约降低常熟银行核心一级资本充足率0.71pct（以20Q1数据静态测算）至11.37%，影响不大。

镇江农商行行长施健曾是常熟银行副行长，熟悉常熟银行微贷业务及企业文化，或利于镇江农商行中高管理层顺利过渡，也有利于镇江农商行信贷员队伍改造。

投资建议：百尺竿头更进一步，或成“江苏农商行”

作为小微标杆银行，18年末总资产规模仅有1600多亿元的常熟银行普惠小微贷款高达928亿元，将近工行的1/3。此次收购或标志常熟银行外延式扩张将成趋势，针对省内符合标准的农村金融机构，常熟银行未来或通过外延式扩张将经营范围拓展至江苏全省，或成省级农商行。短期虽受疫情影响，常熟银行估值错杀明显，但长期投资价值凸显。维持买入评级，维持目标估值1.3倍20年PB，对应目标价9.02元/股。

风险提示：并购标的业绩不达标；小微金融业务发展不及预期；疫情导致小微贷款资产质量大幅恶化。