公牛集团(603195)：专注以致远民用电工领航者再扬帆

机构：东北证券股份有限公司研究员：唐凯

报告摘要：

小赛道的隐形冠军，财务质量优异。①公牛成立于1995年，以做“用不坏”的插座转换器起步，优异的质量表现快速获得市场认可，后于2007、2014、2016年陆续进军墙壁开关、LED.数码配件领域，转换器、墙壁开关业务已位居行业首位，LED、数码配件业务依托原有品牌、渠道优势，近几年高速增长，打开成长空间；②与突出的市场地位相对应的是公司优异的财务质量，2019年营业收入归母净利润分别实现100.4亿元/23.0亿元，2019年加权ROE达52.36%。

民用电工龙头的进阶之路：1）重品质、快响应、强技术，奠定产品行业领先地位。①品类完善，品牌溢价高：得益于多年来的品质管控&技术研发投入，产品实现了50元-230元价格带的全覆盖，各种附加功能满足终端需求。“用不坏”的品牌形象深入人心，产品溢价高于同行；②产品调整能力强：从响应小米插线板冲击，到主动联合韩国潮牌推出合作产品，均反映了公司拥有极强的产品调整能力，快速响应需求变化。2）深度覆盖的渠道构建零售护城河。①“行商”理念推动渠道深度覆盖。公司模仿快消行业的“配送访销”，充分延伸经销商触角，实现终端百万网点的深度覆盖；②渠道利润高&适度淘汰提升经销商积极性。测算转换器/墙开/LED业务的渠道加价率分别达2.25/1.85/1.37，考虑到扁平化的渠道结构，经销商将拥有较高的利润水平。同时，公司采用折扣制度动态刺激&适度淘汰尾部经销商从而增强团队活力。3）成本端迎向上改善周期，自动化生产进一步提升效率。直接原材料成本占比高（2019年占比达79.8%），但受益近半年来原材料价格表现平稳，毛利率有望环比持续改善；②公司持续推动自动化&自制率水平提升，单位成本有望逐步下降。

盈利预测：预计公司2020-2022年EPS分别为4.2、4.8、55元，对应PE为43.1X、37.8X、33.4X，考虑公司市场地位突出及疫情消退内需增长确定性高，上调目标价，给予买入评级。风险提示：新业务不及预期、原材料价格波动。