古井贡酒(000596)：战略制胜强者恒强

机构：中国国际金融股份有限公司研究员：余驰/周悦琅/吕若晨

公司近况

公司近期召开了网络业绩说明会，同时我们对安徽白酒市场恢复情况进行了动态跟踪。

评论

公司二季度顺利去库存，市场恢复良性积极。随着疫情管控逐步放松，行业需求持续恢复，截止目前，我们预计安徽市场整体动销已恢复至正常状态的70%以上，其中流通渠道和中低价位恢复更快，宴席整体仍然受到部分影响。疫情发生后，古井主动给渠道减压，加大支持力度，二季度以来，协助经销商和终端做动销，目前市场恢复良性积极。这里需求强调，市场一直比较担心古井的库存波动，我们认为，在整个消费品中，白酒具备长期增值、“无有效期”、陈酒需求高等特点，因此渠道的库存容忍度相对更高；另外，古井一直是高库存运作模式，历史业绩已证明了公司经营的稳定性，管理层对渠道库存以及市场情况会有综合把控。

公司主导消费者培育和品牌升级，长期将继续受益于次高端扩容。

公司从2016年开始主导培育古8及以上价位产品，各个战术层面动作也重点围绕次高端进行聚焦打造。2019年，公司改变费用投放模式，减少渠道促销费用，而更倾斜于消费者培育。从结果看，虽然终端压货动力减弱，但公司品牌形象以及消费者影响力得到提升，一方面，调研显示，去年以来，安徽酒店自带酒水中，古井品牌占比有所提升；另一方面，2021年春节前，古16/20等高端产品动销超出市场预期。未来随着次高端的持续扩容，我们认为公司还将继续受益。

白酒进入以公司为主导的系统竞争时代，古井优势突出。上一轮（2002-2012）白酒行业大发展中，单一竞争要素（比如优质经销商或产品渠道创新等）的突破就能帮助企业实现成功。但随着行业竞争加剧以及企业规模持续扩大，今天的白酒行业，已进入以公司为主导的系统竞争时代，品牌底蕴、战略思路、团队能力等综合实力显得至关重要。从2007年至今，古井连续多次踏准行业升级节奏，成功进军次高端白酒市场，我们认为其成功的背后是战略的成功。战略有效落地逐步塑造出公司优秀的产品力、渠道力和组织力，强者恒强。

估值建议

我们维持公司盈利预测不变，由于板块估值中枢上移，我们上调目标价27.4%至179元，对应2020/21年37.1/28x P/E，当前股价对应2020/21年31/23.4x P/E，当前股价对比目标价有20%上行空间，维持跑赢行业评级。

风险

疫情影响时间超预期；费用大幅上升，持续挤压利润。