迎驾贡酒(603198)：洞藏系列发力启动升级引擎

机构：国泰君安证券股份有限公司研究员：訾猛/李梓语

本报告导读：

终端动销恢复节奏加快，洞藏系列引领战略升级，贡献营收、利润增长新动力，产品结构优化带动盈利能力提升，业绩弹性持续释放。

投资要点：

维持增持评级。终端动销恢复节奏加快，洞藏发力贡献业绩弹性，估值修复空间较大，上调2020-2022年EPS至1.18（+0.09）、1.45（+0.20）、1.67（+0.26），维持目标价27元，对应2020年23XPE。

安徽白酒市场持续改善，迎驾恢复显著。近期渠道草根调研反馈，安徽市场已有明显恢复，餐饮管控逐步放开后消费呈现回暖趋势，预计低线级城市恢复更为明显。通过渠道调研了解到，公司4、5月恢复显著，产品结构持续优化。

洞藏系列引领发力次高端。迎驾2015年推出中高端战略产品洞藏系列，主力产品洞藏6、9、16覆盖原先较为薄弱的200-400元价格带，2016-2017年分别实现270%、150%的高增长，根据草根调研，预计2018、2019年洞藏系列依然保持60%+增速。2017年调整销售架构成立洞藏销售公司独立运营洞藏系列，民营背景机制有望持续优化。

产品结构升级，释放盈利弹性。徽酒市场竞争激烈，古井、口子窖等高端化升级战略明确，发力重心聚焦高价位产品，价格带上移为200-400元留下发展空间。洞藏系列发力带动中高端白酒销售提速，结构升级明显，目前中高端占比63.3%，预计洞藏系列占比15-20%。中高档白酒毛利率达70%以上（普通白酒50%左右），产品结构优化带动毛利率提升，洞藏系列对利润贡献愈发明显。根据敏感性测试，洞藏系列销售增速提升5%，营收增速提升0.9pct、净利润增速提升1.3pct。

风险提示：宏观经济下行拖累消费、行业竞争加剧等。