中国国旅(601888)：建设中国特色市内免税店促消费政策支持免税发展

机构：招商证券股份有限公司研究员：梅林/李秀敏

事件：

3月13日，国家发改委等23个部门联合印发《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，其中提到进一步完善免税业政策，坚持服务境外人士和我出境居民并重，完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店，根据居民收入水平提高和消费升级情况，适时研究调整免税限额和免税品种类。

评论：

1、坚持服务境外人士和我出境居民并重，国人市内店政策有望落地。一方面，中免2019年5月至8月先后恢复青岛、厦门、大连、北京和上海市内店，提前抢占点位等待政策落地，上海市内店还为即将离境的中国游客提供免税品预定业务，意味着2020年将是政策落地的重点窗口期；另一方面，此次疫情倒推政府出台促消费政策，此次《实施意见》提出坚持服务境外人士和我出境居民并重，完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店，预计疫情结束后，国人市内店政策将一路绿灯。

2、鼓励各城市建设市内店，在机场口岸设立离境提货点。《实施意见》提出鼓励有条件的城市对市内免税店的建设经营提供土地、融资等支持，在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点。中免目前在青岛、厦门、大连、北京和上海拥有5家外籍人士离境市内店，而中出服目前拥有12家国人市内免税店，分别位于哈尔滨、大连、北京、青岛、郑州、上海、杭州、南京、合肥、南昌、重庆、昆明，这意味着中免有望在更多城市设立市内免税店。此外，政策明确规定在机场口岸免税店为市内免税店设立离境提货点，有望为中免的租金谈判提供支持。

3、根据收入水平和消费升级，适时研究调整免税限额和免税品类。2019年5月，商务部在上海召开推进消费升级工作会，会上上海市副市长许昆林提出了放宽免税购物额度的政策建议，将目前境外购物和口岸进境店总计8千的免税额度提升到1万3千元，继2016年将免税额度从5000元调整至8000元后（出境5000元+入境点3000元），未来几年免税额度有望再次提升。由于市内店多经营精品，预计随着国人市内店政策放开后，免税品类（服饰、电器等）和免税额度都需要随实际情况调整。

4、在免税店设立国产商品销售区，国产品牌有望反哺免税行业。《实施意见》

提出引导相关企业开发专供免税渠道的优质特色国产商品，将免税店打造成为扶持国货精品、展示自主品牌、传播民族传统文化的重要平台。以韩国为例，韩国文化的流行带动韩国本土品牌崛起，旅游免税业成为展示和宣传韩国商品的窗口，韩国香化品牌雪花秀和箱包品牌MCM在韩国免税店内的销量力压国际品牌，而本土品牌的发展通过价格反哺韩国免税业。目前中国免税店内的本土品牌主要为烟酒，中免也开始和上海家化谈合作，未来随着本土美妆发展、市内店免税运营面积的提升以及政策的支持，有望推动国产品牌与免税店互利发展。

5、投资建议：《实施意见》为免税政策改革提供了顶层设计方案，预计疫情后更多的免税政策有望推动和落地。2020年三亚免税渗透率提升、海免并表、北京大兴机场、浦东机场卫星厅和广州机场等诸多因素驱动增长，公司19Q4盈余管理，基数低，今年虽有疫情，但全年压力相对较小。预计2019-2021年归母净利润为46.5/43.9/56.5亿元（假设海免2020年中并表），剔除剥离影响，业绩增长25%/12%/29%，对应PE估值为35x/37x/29x。由于当前中国免税市场仍处发展阶段，且中免仍存在诸多整合预期与政策利好，结合绝对估值和相对估值法，我们认为国旅的合理估值在2000亿元，对应目标价103元，维持“强烈推荐”评级。

6、风险因素：离岛免税牌照放开；疫情恢复不及预期；高端香化消费下滑；人民币汇率贬值。