如何在2020年资本市场这个配置大年中，创造更好的长期收益

 作者：宜信财富董事总经理、资本市场负责人、产品策略负责人 王浩宇

主要观点：

1.疫情本身并非改变趋势的核心因素。历次疫情高峰期后，全球市场普遍明显修复。

2.疫情拐点及其对经济影响是两个核心，我们并不悲观。与SARS比，此次疫情有多个正面因素。

3.参考03年非典时期，疫情结束后政府出台了各项措施，对冲疫情中受影响的环节。我们预判，相应政策措施将密集出台。

4.疫情将帮助中国资本市场尽快完成探底，创造较好的布局机会。医药板块值得长期关注，但不建议短期追高。

5.疫情后，市场机会将逐步显现。总体看，避免频繁交易、坚定长期投资、与最优秀的管理人站在一起，是资本市场需坚持的理念。

一、以史为鉴：

疫情本身并非改变趋势的核心因素

市场厌恶不确定性，而人性放大了不确定性。与洪水、火灾等因素一样，病毒蔓延产生大量不确定性，并被市场负面定价。从人性角度看，初期疫情被天然轻视，随后又被过度担心，直到局面反转再恢复平静。通常看，人们往往给当下变量过大的权重，给长期变量过小的权重。

历次疫情高峰期后，全球市场普遍明显修复。疫情对市场的影响，更取决于严重程度、宏观环境。如H1N1适逢2008年金融危机后的底部、H7N9处全球经济复苏初期，市场反应不显著；疫情高峰过后，市场普遍明显修复，从过去6次疫情后1至3个月，市场反而有较明显正回报。

 

图1 历次疫情期间，全球资本市场的表现

（数据来源 ：中金公司）

二、抓住关键：

疫情拐点及其对经济影响是两个核心，

我们并不悲观

与SARS比，此次疫情有多个正面因素：首先，政府应对措施更加透明、果断，迅速阻截传播并加快资源调配，世界卫生组织对此反应积极。而2012年12月出现的"非典"，整个春节缺乏控制、2003年4月份全面爆发，6月份基本控制，7月份才结束。此次疫情于2020年春节被全面控制，30多个省已启动了应急预案。其次，SARS期间积累的宝贵经验和防疫能力，带给我们较强的流行病学科研能力、应急响应能力和社会动员能力。虽然疫情仍暴露出一些问题，但SARS经验发挥的巨大作用仍不可否认。第三，较17年前比，经济快速发展的中国，在民航、铁路、建筑、通信等方面协同力更强、纵深更广，形成了强大的解决问题能力。

疫情拐点何时出现？虽难以精准判断，但作三个情景假设。情景一：防控及时得力，疫情高峰为2月中，3至4月结束，WHO解除PHEIC认定。情景二：节后复工人口流动，疫情延续至二季度，在气温升高辅助下，6月结束。情景三：病毒变异、复工扩散，疫情持续时间超出预期。

综上分析，情景一概率较大，且对经济影响可控。首先，较非典时期，疫情持续时间更短。非典持续了近7个月，而假如情景一发生，疫情有望在3到4个月内得到控制。其次，经济发展方式已发生变化。对比2003年，中国刚加入WTO，经济核心驱动力是外贸；2020年，中国经济内生驱动力更强，新经济如互联网、智能手机、5G、大消费、医药等行业比旧经济如"铁公基"、钢铁、水泥、煤炭、低端出口等活力更突出。再次，经济总量不同。2003年，中国GDP总规模约12万亿人民币，非典的负面影响约500至1000亿人民币；2020年，中国GDP已约100万亿，抗风险能力不可同日而语。2019年一季度武汉GDP总量3300亿人民币，就算下降50%，影响大概是1500亿左右。算上整个湖北省甚至全国相关损失，如果按3000至4000亿人民币的损失算，对GDP总量影响有限，约0.5个百分点。

三、坚实后盾：

资本市场将迎来密集支持政策

财政和货币政策将重塑资本市场信心。突发事件对实体经济、金融产业等各方面产生了重大影响，参考2003年"非典"时期经验，疫情结束后政府出台了各项措施，包括财政政策端的减税、降费、专项补贴等，也包括货币政策的宽松政策，对冲疫情中受影响的环节。我们预判，相应政策措施将密集出台。

政策支持箭在弦上。2月1日，人民银行、财政部、银保监会、证监会、外汇局已联合出台了《关于进一步强化金融支持防控新型冠状病毒感染肺炎疫情的通知》（以下简称《通知》）。《通知》共五部分、30条措施，例如，对湖北等疫情严重地区，实施证券发行绿色通道政策；延期披露定期报告，放宽相关业务许可有效期等等诸多措施。同时，人民银行、外管局等针对多个流动性便利措施已筹划推出。预计春节假期后，多部门支持政策将陆续出台。

四、克服恐慌：

疫情本身并非改变趋势的核心因素

投资的本质，是以低于价值的价格买入。疫情或推动金融资产价格下跌，但对长期价值影响有限，价格下跌反而为坚定的长期投资者创造了机会。"别人恐惧时贪婪"，是当下应反复思考的一句话。

中国股市或跟进下跌，"黄金"时代被短暂延迟，但趋势不改。情绪是资本市场波动的放大器，A股在假期积累的恐慌情绪带动下，伴随海外市场产生下行震荡局面。参考2003年初，机构投资者等一致认为牛市即将到来，但非典将其延缓三个季度，上证综指从1600点降至1300点，估值再次处于低位，创造了"深蹲起跳"的机会（图2），2013年11月短暂牛市才启动，目前已升至近3000点。同期，债券市场避险情绪攀升，国债价格明显上涨、收益率快速下跌。（图3）

 

图2 非典期间（标红）上证综指表现 （数据来源 ：Wind）

 

图3 中债国债到期收益率 （数据来源：Wind）

冷静地看，疫情将帮助中国资本市场尽快完成探底，创造较好的布局机会。A股仍是全球市场最大的投资机会，四大长期因素不变：市场估值全球最便宜、海外机构资金涌入、"科创板"推动注册制横空出世、法制化打击造假力度空前，2020 年起，A股迎来结构性"黄金"时代，追赶中国经济过去的辉煌三十年。如果A股在疫情带动下继续调整，且宏观经济如前所述影响相对较小，则将创造明显的价格和价值偏离机会。

 

图4 相对全球近20x市盈率，A、H股估值均处历史大底

（数据来源 ：Wind）

微观受影响的行业较集中，疫情拐点后迎反转。宏观经济影响虽可测算，但微观层面影响不可忽视，每个投资人"体感"也可知。服务业如餐饮、酒店、旅游、线下消费、线下商业、珠宝奢侈品、肉制品消费等，将受到最直接冲击。对比"非典"，上述大多行业在疫情解除后一个季度修复了估值、盈利回升；而入境旅游、会展等行业，需3个季度全面修复；进一步看，很多产业从商业形态也会发生质的变化，如当年"非典"时期崛起了京东这样的电子商务公司，而此次疫情将推动"线上替代线下"的如生鲜、观影等行业的新变革。

医药板块值得长期关注，但不建议短期追高。值得注意的是，与病毒防治、口罩防护、红外检测等疫情相关的医药板块已提前启动，个股节前已出现连续涨停。当年非典事件时，抗生素类、诊断试剂类股票，也曾短暂红火，但疫情后股价打回原地。从投资角度看，需关注上市公司长期业绩的影响，长线投资具有研发能力的医药企业，而应避免"追涨杀跌"、炒作题材。

五、危后为机：

如何参与资本市场

疫情后，市场机会将逐步显现。我们应以什么方式参与资本市场？第一，选股门槛越来越高、个股波动难抓准。个人投资者开户成本虽越来越低，但其投研资源极其有限，无法与7*24小时、几十上百人团队的专业机构抗衡；同时，中国新经济转型、股票研究专业度更高、投研成本加大，以个人的"刺刀"入场与机构"舰炮"拼杀实属不明智。疫情带来的个股暴涨、暴跌将更加显著，抓个股往往会"追涨杀跌"，缺乏投研能力、纪律性会导致提前布局难上加难。第二，将资金交给专业基金管理人，是大势所趋。美国股市80%参与者为基金等机构客户，其底层资金也来自于个人投资者。中国这一趋势在快速成形，具备筛选优秀基金的能力，可创造大价值：A股上市公司股票约3000-4000只，而基金有20000-30000只，排名首尾基金的业绩，分化程度甚至大于涨跌首尾的股票。选取投资风格稳定、投研团队强大、回撤小收益好的基金，是明智选择。

科学地选基金，是重中之重。选基金是一门科学，有效的方法论保证了"回撤小、收益好"。首先，选取方向应据大周期事前布局。例如，我们判断目前A股筑底完成，疫情加速推动股市探底，2020年可重点关注并布局多头基金。其次，系统化地持续挖掘优秀管理人。团队打造数据库，对投资能力、投研团队、投资风格量化考核，对基金管理人进行深度访谈，形成精选池后，保证了靠制度捕捉万只基金中的前四分之一分位甚至前一百只基金。

总体看，避免频繁交易、坚定长期投资、与最优秀的管理人站在一起，是资本市场需坚持的理念。不亏或少亏钱、长期跑赢指数、每年争取创造双位数绝对回报，是制度化方法论的价值。希望我们能善用优秀管理人专业能力，在2020年资本市场这个配置大年中，创造更好的长期收益。