洋河股份:省内主动调整,全年稳增可期

机构：招商证券股份有限公司 研究员：杨勇胜,李泽明

 

公司披露年报和一季报,19Q1收入业绩略超市场预期,为全年稳增奠定基础。今年以来,公司省内增速放缓引发市场担忧,我们认为,洋河仍是行业能力一流公司,具有超强的内部管理及调整能力,当前已就渠道盈利水平问题采取相应措施,同时省外持续发力,全年稳增可期。小幅上调19-20年EPS6.13和6.84元(前次5.96、6.60元),当前对应19-20年仅为19.6x、17.6x,估值仍有修复空间,维持目标价149元,对应19年24倍,维持“强烈推荐-A”评级。

 

18年年报符合预告,消费税调整及产品结构升级,推动毛利率显著提升。公司18年收入241.6亿,同比+21.3%,归母净利81.2亿,同比+22.5%。Q4单季收入31.9亿,同比+5.1%,归母净利10.8亿,同比+3%,Q4增速放缓主要系公司十月提前完成全年任务,主动停货去库存所致。公司18年毛利率73.7%,同比+7.2pct,毛利率大幅提升主要系:一是洋河之前的消费税由受托加工单位代扣代缴,计入生产成本,影响当期毛利率,17年9月1日起,改由洋河为纳税主体缴纳,因此毛利率回升,但营业税金率也明显提升;二是由于产品结构不断升级,18年梦之蓝增长50%+,海天个位数增长,预计18年蓝色经典占比超过75%,梦之蓝占比近28%。18年销售费用率下降-1.39%,主要系营收高增带来费用率摊薄,其中广告促销费增长23.3%,差旅费增长34.9%,运输装卸费同比下降98%,主要系运输费由公司变为经销商承担所致。18年末预收款44.7亿,同比+6.4%,销售回款和现金流指标保持健康。公司18年拟每10股派现32元(含税),分红率59.42%,逐年提升。

 

19Q1收入业绩略超市场预期,成本上升致毛利率有所下降,税金率下降推升净利率。19Q1营收108.9亿,同比+14.2%;归母净利40.2亿元,同比+15.7%。收入业绩略超市场预期。19Q1毛利率72.3%,同比-2.5%,在产品结构升级背景下,毛利率下降推测系包材及人工等成本上升所致。19Q1销售费用率同比+0.1%,主要系公司加大市场费用投入所致,管理费用率(还原研发费用口径)同比+0.2%,税金率下降1.96%,推动净利率小幅提升0.52%至36.96%。19Q1末预收款19.7亿,环比下降24.9亿,主要系四季度预收款一季度发货确认所致。19Q1现金回款82.3亿,同比-3.09%,应收票据及应收账款同比大幅增长176.8%,主要系公司对经销商加大票据政策支持,以减轻经销商资金压力。19Q1经营净现金流1.23亿,同比-93.5%,主要系公司加大票据支持,现金回款相对减少,且本期支付的职工工资及税费增加所致。

 

省外新江苏市场持续发力,增速亮眼,未来占比有望进一步提升。分区域看,18年省内收入同比+13.5%,占比50.1%,下降3.3pct,省外收入同比+25.3%,占比49.9%,上升3.3pct,省外保持高增。18年省外主要市场河南/山东/安徽/浙江/河北等,都有不错表现。另草根调研反馈,春节期间河南增长20%+、山东增长30%+、江西增长50%+,表现亮眼,且仍然具备持续增长的潜力。我们认为,公司作为次高端全国化品牌,省外核心市场稳固,部分新市场逐步进入收获期,有望继续保持较快增长,未来占比有望进一步提升。

 

19年目标规划稳中求进,省内主动调整积极应对挑战,静待省内增速好转。公司年报披露19年目标收入增长12%以上,我们认为,公司目标制定稳重求进,符合预期。19年以来,由于高基数及竞争加剧,省内增速进一步放缓,引发市场担忧。草根调研反馈,公司当前已将淮安单独成立大区,渠道进一步细化,同时加大团购和宴席市场的开拓,给予经销商额外费用支持,提升经销商利润空间,并针对政务消费专门推出简版绿苏产品,定位498元(招待标准500元以下),对标国缘四开,弥补梦3和梦6之间的空白价格带。我们依然看好洋河在行业内一流的管理及调整能力,期待公司提升渠道盈利水平,加大团购等渠道的投入培育。

 

投资建议:全年目标积极,当前估值具备修复空间,维持“强烈推荐-A”评级。今年以来,公司省内增速放缓引发市场担忧,我们认为,洋河仍是行业能力一流公司,具有超强的内部管理及调整能力,当前已就渠道盈利水平问题采取相应措施,同时省外新江苏市场持续发力,全年稳增仍可期。小幅上调19-20年EPS6.13和6.84元(前次5.96、6.60元),当前对应19-20年仅为19.6x、17.6x,估值仍有修复空间,维持目标价149元,对应19年24倍,维持“强烈推荐-A”评级。

 

风险提示:行业需求回落,省内竞争加剧,省外拓展不及预期。