万华化学:MDI价格下跌致全年业绩小幅下滑,业绩符合预期

机构：申万宏源集团股份有限公司 研究员：宋涛

 

公司发布2018年年报:全年实现营业收入606.21亿元(YoY+14.1%),归母净利润106.1亿元(YoY-4.7%),其中Q4营业收入146.98亿元(YoY+3.8%,QoQ-7.4%),归母净利润15.89亿元(YoY-52.2%,QoQ-23.3%),业绩符合预期。由于公司产品MDI产品价格下滑,原料成本上涨,全年毛利率下滑5.9pct至33.8%,Q4销售毛利率24.5%,环比下滑6.1pct。公司已与万华化工完成吸收合并,经公司对吸收合并口径测算,2018年全年营业收入728.37亿元(YoY+12.3%),归母净利润155.66亿元(YoY-1.4%)。公司拟每10股派发20元红利。

 

四季度MDI价格加速下跌,致使业绩环比同比下滑较大,石化及新材料业务持续放量。目前MDI产品仍是公司收入和盈利主要来源,业绩受市场价格波动影响较大。报告期内公司聚氨酯系列销量稳健增长,均价小幅下滑。全年销量192万吨,同比增长4.6%,营业收入309.5亿元,同比增长3.7%,均价1.61万/吨,同比下滑0.8%,毛利率50.3%,较去年下滑5.1pct。2018年四季度MDI市场价格加速下跌,其中聚合MDI四季度市场均价1.26万/吨,同比下滑57%,环比下滑33%,纯MDI市场均价2.18万/吨,同比下滑26%,环比下滑22%。公司四季度聚氨酯系列销量49.5万吨,同比增长9.1%,环比增长3.8%,均价下滑至1.34万/吨,同比下滑17.9%,环比下滑14.5%。公司在不同时间节点、不同区域采取灵活性的应对策略,同时加大海外市场的开拓力度,MDI出口占比进一步提升,整体产品均价下滑幅度好于市场价格。2018年宁波万华实现净利润63.5亿元,同比下降9.7%。报告期内公司石化及新材料业务持续放量,石化系列销量386.7万吨,同比增长16.6%,营业收入189.1亿元,同比增长23.5%,均价0.49万/吨,同比增长5.9%,毛利率10.0%,较去年下滑2.5pct。精细化学和新材料业务销量32.2万吨,同比增长34.3%,营业收入57.0亿元,同比35.9%,均价1.77万/吨,同比增长1.2%,毛利率31.3%,较去年下滑0.2pct。

 

集团资产吸收合并重组完成,避免同业竞争,捋顺利益机制。公司本次交易被吸收合并方万华化工100%股权的预估值为522.1亿元,发行价格30.43元/股,实际新增股份数量为4.06亿股。本次吸收合并将BC公司100%股权、BC辰丰100%股权、万华宁波25.5%股权、万华氯碱热电8%股权注入上市公司,实现整体上市,主要资产BC公司100%股权2018-2021年承诺业绩为3.82、1.89、1.90、1.92亿欧元,万华宁波25.5%股权2018-2021年承诺业绩为13.11、9.88、9.39、9.49亿元。交易完成后,中诚投资、中凯信将与国丰投资保持一致行动,国丰投资及其一致行动人合计将持有上市公司41.72%股权,上市公司的实际控制人仍为烟台市国资委。中诚投资及中凯信为员工持股平台,合计持股20.13%。管理层持股上市公司,避免集团与上市公司发生同业竞争,未来利益机制捋顺,促进管理层与公司共成长。

 

拥有产能、技术及成本优势的MDI全球领导者,石化及新材料业务支撑长期发展。公司完成对匈牙利BC和宁波万华少数股东权益资产注入后,MDI产能达到210万吨,位居全球第一。公司技术储备丰富,研发实力雄厚,其自主开发的第六代MDI技术将实现短时间低成本的产能扩张,通过技改提升国内产能80万吨。同时公司加快海外扩产步伐,将在美国建设40万吨产能,预计2021年10月投产。此外公司2018年底投产30万吨TDI加上BC25万吨,TDI总产能达55万吨。石化业务板块公司乙烯项目总投资约178亿元,主要装置包括100万吨/年乙烯裂解装置、40万吨/年聚氯乙烯、15万吨/年环氧乙烷、45万吨/年LLDPE、30/65万吨/年PO/SM装置、5万吨/年丁二烯装置,预计2020年10月投产;新材料业务板块PC一期7万吨已运行,13万吨预计2019年12月投产,PMMA(8万吨)、MMA(5万吨)已于2019年1月投产。石化及新材料新增项目陆续投产,支撑未来长期发展。

 

投资建议:维持“增持”评级,暂维持2019-20年,新增2021年盈利预测,预计2019-21年归母净利润111.9、139.2、173.2亿元,EPS3.56、4.43、5.52元,PE13X、11X、8X。

 

风险提示:MDI与石化产业链景气回落;新业务拓展不及预期。