肖立晟^[1]、尤众元^[2]

2023年至今中国经济呈现弱复苏态势，一季度经济恢复超预期，生产端的服务业和需求端的消费是经济的主要拉动项。乐观的一季度经济数据公布后，经济将持续恢复一度成为市场共识。但是，二季度起，以物价和社融为代表的多项经济数据接连不及预期，PMI数据长期低于荣枯线，部分库存指标显示中国经济从被动去库阶段短期逆向进入主动去库阶段，投资者担忧经济二次探底的风险。7月24日，重要会议召开，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。会议内容强调“加大宏观政策调控力度”“着力扩大内需、提振信心、防范风险”、“用好政策空间、找准发力方向”、“加强逆周期调节和政策储备”，反映政策态度出现积极的变化。重要会议过后的一个多月内，房地产、资本市场、消费等行业的重要政策相继出台，经济复苏的希望再度燃起，只是天空中似乎漂浮着雨前滚滚的乌云。

重要会议后，资本市场没有出现预期内的大幅上涨，反而在8月出现明显的下跌。市场最初担忧政策力度不及预期，8月下旬政策“万箭齐发”，印花税、IPO等金融监管政策率先落地，8月30日，广州执行“认房不认贷”政策，打响了一线城市房地产政策启动的第一枪，多项房地产重要政策在此后更是接连出台，市场最初的担忧全面证伪。但是，出人意料的是股市同期震荡下行，人民币汇率出现阶段性调整。投资者对于政策力度的担忧证伪后，转向思考政策的效果。

本文复盘多轮房地产政策出台后的资本市场表现和实体经济形势，发现十年期国债到期收益率是刺激政策效果的前瞻指标，本轮稳增长政策出台后，十年期国债到期收益率上行幅度有限，暗示已出政策的力度不足以扭转经济增速的下行趋势，在进一步政策出台之前，资本市场可能维持震荡格局，建议投资者保持谨慎。

房地产行业复苏是经济企稳的必要条件，近期多项行业政策推出，市场期待政策效果显现。房地产销售企稳是房地产行业复苏的标志，也是中国经济复苏的前瞻指标，2008年后中国经济经历了三轮房地产周期，房地产销售的波谷在三轮周期内领先中国经济3-6月。2021年下半年起，以中国恒大为代表的多家头部房地产企业出现财务风险事件，负面冲击在之后2年多时间内蔓延至全行业，房地产企业财务风险加剧引发保交楼难题，居民对于房企交付能力信心逐步丧失。在多轮房地产政策的刺激下，房地产销售迟迟不见回暖。7月底重要会议提出“适时调整优化房地产政策”，具体政策于8月底相继出台，市场期待房地产行业复苏，经济企稳。

国债利率是经济复苏的前瞻指标，如果房地产政策有效，国债利率应快速上行。国债市场是以机构投资者为主的专业化市场，国债的高频价格信息具有前瞻性。当市场中敏感度最强的机构主体预期经济复苏时，资金抛弃相对保守、稳健的国债，追捧权益类资产，此时国债价格下跌，利率上行。如果机构预期政策保持定力，经济复苏斜率放缓，资金会拥抱国债，此时国债价格上涨，利率下行。如果房地产政策真的能够生效，中国经济增速将触底回升，在经济正式进入拐点之前，机构的乐观预期会提前在市场中体现，机构资金抛弃国债，买入权益类资产，造成国债价格下跌，利率快速上行。

复盘2008、2015、2022年三轮房地产强政策出台时间点，我们发现国债利率可以有效地判断政策的效果。

2008年房地产重要政策在短期内快速释放，国债利率跳涨，总量经济与房地产行业景气度快速修复。与以后的房地产周期相比，2008年房地产周期内的政策见效速度非常快，10月18日，时任住建部副部长仇保兴曾公开对外表示：“应该给各城市政府一定的自由度，各地的政府应该说有能力、也有责任，作出一些政策上的选择。”这是中央层面首次明确支持部分城市“因城施策”放松楼市调控的行为。仅过4天，10月22日央行下调商业性个人住房贷款利率的下限和首套普通自住房最低首付款比例，财政部、国家税务总局下调契税税率、印花税、土地增值税。12月，国务院提出降低二套房首付比例及进一步降低交易环节税费等刺激需求的措施，并且提出要支持房地产开发企业合理的融资需求。2008年房地产政策在3个月内就释放完毕，2009年起，新房销售触底修复，国债利率急速上行，从2009年1月的2.67%低点升至2月的3.4%，之后高位盘旋。房地产指数快速上涨，从2008年11月低位1400点直冲至2009年7月的4300点。经济明显修复，在全球经济衰退的背景下，中国经济增速高位盘旋，实际GDP增速从2008年9.65%小幅下行至2009年9.4%。

图1 2008年房地产政策出台时的房地产指数与十年期国债到期收益率

数据来源：Wind

2015年房地产重要政策分三轮释放，国债利率在第三轮政策效果出现后才逐步上行，总量经济与房地产行业景气度修复缓慢。相关部门重磅发声是2015年第一轮房地产刺激政策开启的标志。2014年7月新任住建部长陈政高在全国住房城乡建设工作座谈会中提出“各地可以根据当地实际出台平稳房地产的相关政策，其中库存量较大的地方要千方百计消化商品房待售面积”。该讲话标志着“去库存”正式成为房地产政策的主线。第一轮房地产刺激政策的前半部分是2014年7月各地地方政府开始放松限购政策，后半部分是9月底央行制定货币政策刺激房地产行业供需两端。第二轮房地产刺激政策重心着力于房地产销售，2015年3月，央行、住建部、银监会联合发文，推出330新政。第三轮房地产刺激政策的核心是棚改货币化。2015年6月，国务院发布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，首次明确提出“积极推进棚改货币化安置”、“缩短安置周期”。同时，央行为国开行提供PSL作为推行棚改货币化安置的重要资金来源。2015年房地产政策效果见效非常缓慢，第一轮房地产政策后一线城市房地产销售改善，但是低能级城市销售延续低迷。三四线房地产高库存难题直到第三轮房地产政策后才逐步解决。在三轮房地产政策出台的时间段内，十年期国债到期收益率没有出现明显的上行，第一轮房地产政策出台时，恰逢货币政策进入边际宽松时期，十年期国债到期收益率逐步下行，第二轮和第三轮房地产政策出台时，十年期国债到期收益率短期内出现过30个基点左右的上行，但是下行地总趋势没有发生改变。十年期国债到期收益率于2016年10月才出现见底回升现象，距离最后一轮大型房地产政策已经过去一年多的时间。2015年房地产周期特殊之处在于一二线城市和三四线及以下城市的房地产销售出现分化，2008年和2013年（销售波动幅度相对较少，房地产政策变化不明显，主要由货币政策驱动）的房地产周期内，一二三线及其他城市房地产销售都是齐头并进，但是2015-2017年房地产复苏周期内一线城市先起先落，其他城市随其后，房地产销售出现“双峰”现象。三四线房地产销售的启动时间正是2016年年中，考虑到“去库存”是2015年房地产复苏周期内的最大难题，市场的预期正是在“去库存”难题解决后才得以修复，国债到期收益率于2016年8月到达底部，震荡2个月后，出现长期上行的现象，上行周期贯穿2016年4季度和2017年，房地产指数同期出现慢牛行情。2016-2017年是中国经济增速阶段性企稳的时间段，2016年和2017年的经济增速分别为6.85%和6.95%，上市公司业绩增速明显上升，食品饮料、家用电器、建筑装饰、银行等顺周期行业内的公司股价出现明显上涨，推动大盘股指数上行。

图2 2015年房地产政策出台时的房地产指数与十年期国债到期收益率

数据来源：Wind

2022年房地产政策突然推出，国债到期收益率跳涨，经济预期迅速改善，但是持续性较2008年降低，2023年2季度后同步回落。2022年11月“三支箭”政策出台，房地产企业财务问题得到明显修复。“三支箭”政策的出台具有突然性，2022年10月的 二 十 大 会议关于住房制度的提法与此前重大会议保持一致，“房住不炒”“不将房地产作为短期刺激经济的手段”的政策基调始终不动摇。“三支箭”政策的提前出台领先于市场预期，政策出台后，十年期国债到期收益率迅速上行，从10月31日的2.64%上升至12月6日的2.92%。但是2023年2季度起，中国经济再度下行，国债到期收益率于1季度见顶回落，领先于房地产政策效果退潮和经济回落。

本轮房地产政策出台后，十年期国债到期收益率上行幅度有限，机构对于经济的悲观预期没有发生改变。7月底重要会议召开后十年期国债到期收益率小幅上行，8月中旬起再度快速下降，8月底具体政策出台后，十年期国债到期收益率当前处于触底回升阶段，但是当前的十年期国债到期收益率与8月24日的阶段性低点相比仅上行10个基点，反映市场情绪修复非常有限，房地产政策的效果存疑，仅靠已出台的经济政策不足以扭转经济的下行趋势。

图3 2022年房地产政策出台时的房地产指数与十年期国债到期收益率

数据来源：Wind

综上，我们发现国债到期收益率是经济政策效果的有效前瞻指标，在2008年、2015、2022年的房地产政策出台后，追踪该指标的投资者可以前瞻性地预判中国经济是否已至拐点。2023年8月后，房地产、资本市场、消费等行业的刺激政策相继出台，但是国债到期收益率仅出现小幅上行，反映已有的政策没有扭转市场的悲观预期，中国经济增速仍然处于下行阶段。展望未来，政策空间充足，尤其是针对房地产和城投化债两个痛点，当前是稳增长窗口期，此后或有进一步政策出台。城中村改造支持力度加码、针对一线城市地产需求政策的进一步放松、特殊金融工具支持地方政府化债的政策可能相继出台。如果政策力度超预期，中国经济的拐点可能出现在2024年1季度，如果政策力度中性，拐点可能延后至2024年下半年。

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1.肖立晟系九方智投首席经济学家，中国社科院世经政所全球宏观经济研究室主任。

2.尤众元系九方金融研究所宏观研究员，北卡罗莱纳州立大学经济学博士。