机构：安信证券股份有限公司研究员：邵琳琳
石膏板主业龙头地位稳固，收购10大生产基地实现防水产能全国布局，高成长性可期。根据公告，公司是中国建材旗下唯一的石膏板生产商，是全球最大的石膏板生产商，截至2019年中报石膏板产能27亿平方米，国内/全球市占率约60%/40%，公司2019年会议提出实现全球30亿平方米产能布局，计划进一步提升市占率，实现国内/全球市占率80%/50%。2019年随着竣工回暖，预计石膏板需求小幅回升，公司ROE水平领先国际，成本和规模具备绝对优势，公装渠道稳固、品牌影响力加强，有望继续挤出中小产能扩大市占率。同时防水板块有望利用石膏板渠道协同发力。
成本+渠道构建护城河，高回报龙头成长潜力巨大。公司发展前期通过自建和收购的模式扩大产能，规模优势和成本优势明显，后期通过渠道下沉和品牌优势牢牢占据市场。公司毛利率、ROE领先国际水平，主要受益于公司强大的成本控制能力，具体体现在：（1）通过提前布局占据副产石膏和煤电热源；（2）自建+收购迅速实现全国布局，降低运输成本；（3）凭借自建石膏板产能降低原材料护面纸价格，预计产能释放后将满足50%以上的护面纸需求；（4）优化管理制度，改善运营效率。此外，公司公装渠道稳固，凭借高中低档产品全品牌覆盖和强大的研发能力，有望进一步提升市占率，随着产品升级和渗透率进一步提升，提价放量可期。2018年公司ROIC/WACC为2.3，收现比达到111.9，34%的生产基地实现了“投资1亿，年税后净利润5000万”的六星标杆企业目标。
目前石膏板市场实际需求约250亿元，逐渐逼近需求上限。2019年竣工增速改善，预计2020年竣工继续回暖，释放石膏板需求空间。公司石膏板需求70%来自公装领域，翻新周期较短，预计公装领域增长稳健，家装领域随着产品更新升级有望提升渗透率，装配式建筑的推广将提升石膏板隔墙用量。同时，公司10亿平米海外产能正在规划中，有望凭借中建材渠道优势打开广阔市场。我们判断2020年需求主要来自增量房屋竣工市场229亿元和存量翻新市场21亿元，长期期待行业集中度提升和产品结构转型升级，渗透率有望进一步提升。
新增长极：首家防水国企，协同发力成长可期。目前防水市场规模逾千万亿元，然而市场集中度不高，目前市占率排名前两位的东方雨虹/科顺股份市占率约为8%和2%。随着公司全球生产布局及销售渠道建立，规模效应迅速增强，借助北新品牌优势和渠道能力，有望嫁接北新公装渠道加速进入下游供应名单，同时积极争取小B端及C端客户。
我们认为，北新入局防水将有助于防水行业结构优化，重新构建区域布局和行业竞争关系，行业集中度有望进一步提升，同时北新凭借极低的负债比率和充裕的现金流，有望避开防水行业固有的回款难题，加速提升市占率。
投资建议：买入-A投资评级，预计公司2019年-2021年的收入增速分别为3.3%、28.8%、12.3%，考虑到2019年公司净利润受泰山石膏诉讼费用影响约18.46亿元，我们预计2019、2020及2021年公司归母净利润分别为4.2亿元、28.1亿元和34.5亿元，EPS分别为0.25元、1.66元和2.04元，PE分别为109、16和13倍。我们看好公司防水板块成长性，对应2021年盈利预测和公司及可比公司PE给出20x估值，目标价为33元/股。
风险提示：地产竣工改善不及预期、原材料及燃料价格上涨、防水板块业绩不及预期、石膏板产品结构升级不及预期。
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