机构：海通证券股份有限公司 研究员：郑琴,余文心

 

事件:公司公告2019年Q1实现收入3.94亿元,同比增长27.77%,实现归属于上市公司股东净利润9471万元,同比增长53.71%,归属于上市公司股东的扣非净利润9289万元,同比增长51.08%,实现EPS0.3元。

 

2018年公司实现营业收入15.46亿元,同比增长31.05%,归母净利润3.32亿元,同比增长53.34%,扣非后净利润3.27亿元,同比增长53.56%,对应EPS1.04元。

 

点评:

 

分院增长势头喜人,高毛利项目快速增长。2018年,公司在浙江区域的口腔医疗服务实现营收13.32亿元,其中区域总院医疗收入为5.66亿元,同比增长17.88%,占区域集团总收入的42.50%,占比呈下降趋势;各分院医疗收入为7.66亿元,同比增长35.77%,占区域集团总收入的57.50%,较2017年提高3.49pct,区域分院收入贡献比例稳步提高。2018年,浙江区域口腔医疗门诊161万人次,其中区域总院64万人次,较去年增长8.47%,区域分院97万人次,较去年增长19.75%;区域分院门诊人次增长率高于区域总院门诊人次增长率,并呈现持续增长趋势。2018年,公司的高毛利项目口腔正畸、种植医疗服务、儿科医疗服务分别实现营收3.12、2.32、2.25亿元,同比增长36.43%、39.70%、36.99%,较2017年提升明显。2019年Q1公司维持了2018年较好的经营趋势。

 

杭州口腔医院集团坚持“区域总院+分院”的模式。公司现在有平海路、城西、宁波三家中心医院,围绕这三家医院,各自又发展两家以上分院。这种模式最大程度抵御了口腔医疗独特的手工业性质带来的管理和扩张的风险,使得口腔医院区域集团可以成为一种商业模式。公司通过收购股权方式获取杭州市地块建设使用权,用于建设杭口城西总部以及公司总部是基于公司战略发展的需要。项目建设完成后,城西医院大楼总建筑面积约为2万平方米,经营面积将扩大50%以上,距离城西口腔医院原址几百米,符合公司对城西总院的战略定位,地理位置优越。杭州作为公司的大本营,通过建立平海路一号、西溪谷一号双总部,将不断提升医疗资源的辐射能力。

 

依托杭口医生集团,启动蒲公英计划。2018年12月,通策医疗和杭州口腔医院集团启动“蒲公英计划”,计划把杭州省城的优质口腔机构和医生双下沉到浙江省基层县市区。公司通过给予医生一定股权的方式,将医生的利益与公司发展绑定,从而调动医生的积极性,为分院建设保证了口腔人才的供给。首批有绍兴柯桥、湖州德清、丽水莲都、杭州临平、金华婺城等10家新分院签约。我们认为,在部分基层县市区缺乏优质的口腔医疗学校的情况下,蒲公英计划通过与当地医生合作,能够快速扩张基层县市的市场份额,实现公司与当地医生的双赢。

 

辅助生殖业务亏损收窄,IVF治疗成功率维持较高水平。由于我国育龄夫妇的不孕不育率的提升以及生育政策的放开,辅助生殖市场将加速扩容。根据辅助生殖设置规划,每300万人设置1个机构的标准测算,2016年牌照上限不低于550个,但截止到2018年6月,中国辅助生殖机构才正式突破500家,可见辅助生殖中心的供给缺口较大,行业仍有长足的发展空间。2018年昆明生殖中心亏损从2017年的165万元减少至65万元,全年门诊量达到63037人次,同比增长29.8%;新增客户3935人,同比增长15.1%,共计完成IVF-ET治疗周期1592个,总体IVF治疗成功率维持在较高水平,单次成功率可达到55%。

 

参股眼科医疗服务投资,助力公司跨越式发展。基于长远发展的战略性探索,公司于2017年涉足眼科医疗领域,公司受让浙江通策眼科医院投资管理有限公司20%的股权,通过控股股东与浙江大学、浙江大学附属第二医院及其眼科中心的合作,整合眼科医疗服务行业优质资源,投建位于西湖大道1号的浙江大学眼科医院,计划于2019年暑期开业。

 

各项费用控制良好。2018年公司销售费用1096万元,同比减少5.98%,主要系报告期广告、宣传费减少所致;管理费用1.90亿元,同比增长11.89%,主要系报告期职工薪酬增加所致;财务费用2432万元,同比增长110.19%,主要系报告期期贷款利息支出增加所致。2019年Q1公司销售费用254.57万元,同比增长7.04%;管理费用4796.93万元,同比增长7.65%,研发费用447.26万元,同比增长16.52%,财务费用625.06万元,同比增长4.5%。2019Q1销售期间费用率15.54%,和2018年销售期间费用率16.05%相比,控制良好。

 

盈利预测。我们看好公司口腔主业发展、辅助生殖业务的广阔前景以及眼科业务的拓展。预计公司2019-2021年每股收益1.41元,1.86元,2.45元。由于公司2018-2020年净利润CAGR为33.86%,超行业平均CAGR,参考同行业可比公司估值水平和PEG水平,给予2019年55X-63XPE,对应合理价值区间为77.55-88.83元,给予“优于大市”评级。

 

风险提示。(1)医生集团建设不及预期;(2)市场竞争风险。