机构：华创证券有限责任公司 研究员：董广阳,方振

 

业绩回顾:FY18业绩符合预期。FY18实现总营收10.65亿元,同比+12.4%,归母净利润2.40亿元,同比+66.6%,扣非净利润1.55亿元,同比+19.4%,每股收益0.74元,业绩符合预期。其中18Q4收入3.19亿元,同比+23.6%,归母净利0.66亿元,同比+67.3%。FY18毛利率45.7%,同比+2.4pcts;净利率22.5%,同比+7.3pcts。

 

零添加产品保持高速增长。FY18公司调味品业务实现收入8.47亿元,同比+20.5%,调味品零添加产品收入占比约60%,据渠道调研,零添加产品同比增速超过30%。酱油/食醋/焦糖色收入同比分别+20.4%/17.0%/-15.5%。随市场拓展及高端产品占比提升,酱油、醋销量及吨价保持增长,其中酱油销量11.10万吨,同比+16.9%,吨价为5485元,近年来随高端产品占比提升保持2%以上增速;食醋销量4.48万吨,同比+7.8%,吨价3977元,同比+7.8%;焦糖色销量7.39万吨,同比-8.5%,吨价2502元同比-7.7%,主要系工厂客户减少采购所致。分区域看,公司全面拓展省会及重要地级市的营销网络,主要增量来自外围市场,西南大本营保持稳健增长,收入同增10.5%,华中、华北、西北地区增速快速,均超过30%,华南地区因焦糖色主要客户减少采购,同比-28.3%,此外线上销售同比+86.7%,保持良好增速。

 

产品结构优化拉升盈利能力。FY18公司整体毛利率同比+2.4pcts,其中酱油/食醋/焦糖色毛利率分别为50.2%/52.4%/25.3%,同比变动+1.3/+1.4/-0.1pcts,受益于公司产品结构优化,公司盈利能力持续提升。费用端,全年销售费用率20.3%,同比+1.8pcts,主要系18年公司大力拓展市场,设置零售事业部、餐饮事业部、特通部、品牌部和运营部实现精准营销,营销人员薪酬增加、省外客户及电商销量增加所致;管理费用率(含研发费用)为6.8%,保持稳定;年内公司非经常性损益0.85亿元,拉升公司净利率同比+7.3pcts至22.5%,实现扣非净利率14.6%,同比提升0.9pct。

 

差异化定位零添加,强化营销及渠道推广。19年公司计划营收同比+25.16%,其中调味品同比+30.60%,归母净利同比-5.23%,经常性净利同比+35.52%,公司将:1)强化品牌建设:在川渝两地强化以地面媒体投放,其他城市实行精准媒介投放,扩大公司品牌知名度;2)优化渠道布局:新开拓餐饮、电商等渠道,五大渠道实施独立团队运作,继续深耕西南市场,巩固西南以外已开发市场,同时加快全国百强县及以上地区空白市场开发,19年目标再开拓200多家经销商,增加300多名销售人员,网点铺到百强县和人口大县;3)产能建设持续推进:目前公司酱油、醋年产能合计20万吨,18年募资投建年产25万吨酿造酱油、食醋生产线,预计一期10万吨酿造酱油生产线在19年中投入使用,同时继续推进二期工程建设;此外,公司也推动酱类和粉类调味品新品研发择机推向市场,如黄豆酱、豆瓣酱等。

 

盈利预测、估值及投资建议:调味品行业赛道佳,公司聚焦零添加产品,积极寻求全国化布局,有望通过差异化发展战略实现业绩稳健增长。考虑到18年非经常性损益增厚利润,我们预计公司2019-2021年EPS为0.69/0.83/1.00元,当前股价对应估值为32/27/22X,给予明年30倍PE,对应目标价24.90元,维持“推荐”评级。

 

风险提示:市场竞争激烈的风险;原材料价格波动风险。