机构：华安证券股份有限公司研究员：尹沿技/夏瀛韬
事件概述：公司8月21日发布2020年半年报，2020H1实现营业收入43.49亿元，同比增长2.86%，2020Q2单季度实现营业收入29.40亿元，同比增长29.54%。2020H1实现归母净利润2.58亿元，同比增长36.28%，2020Q2单季度实现归母净利润3.90亿元，同比增长344.94%。2020H1实现扣非归母净利润0.07亿元，同比下降76.53%，2020Q2单季度实现扣非归母净利润1.42亿元，2019Q2单季度为-0.01亿元。公司Q2单季度收入和净利润均呈现良好的复苏态势，我们认为公司在优势赛道上正在逐渐加快规模商用，未来成长可期。
收入利润Q2呈现复苏态势，疫情影响逐渐减弱公司2020Q2实现营业收入单季度增长29.54%，Q1单季度同比下滑29.06%。
归母净利润Q2单季度为3.90亿元，剔除三人行上市确认的2.72亿投资收益等因素影响，扣非后净利润为1.42亿元，Q1单季度分别为-1.31和-1.35亿元。我们可以看出公司收入和净利润在Q2均大幅改善，呈现出良好的复苏态势。尤其是净利润端，在Q1出现上市以来首次单季度亏损后，公司在Q2净利润重回正增长，有望提振市场信心。
从订单和需求来看，Q1主要受制于疫情的影响，一方面C端的消费者产品如翻译机等需求停滞，另一方面B端的如教育、政法等领域招投标延后、现场交付推迟，影响了订单和收入的确认。而从Q2的情况来看，疫情影响正在逐渐减弱。3月份网上招标逐渐恢复后，公司当月新增中标合同同比增长91%，2020H1新增中标合同同比增长119%。另一方面，公司智能硬件产品在618期间整体销售额增长40%以上，除翻译机外的其他智能硬件增长超过140%，C端需求也呈现快速复苏状态。因为，伴随2B、2C双轮驱动的复苏，疫情影响正在减弱，公司有望重回快速增长的轨道。
毛利率短期结构性下滑，费用端控制良好
公司2020H1毛利率45.79%，同比下降4.65pct，我们认为这主要是受到产品结构的影响。一方面公司教育领域上半年承接了较多区域性的因材施教解决方案项目，这些低毛利项目部分拉低了公司综合毛利率。另一方面公司智慧城市中的信息工程业务上半年增长16%，信息工程的毛利率仅有25%左右，从结构上也影响了综合毛利率的表现。全年来看，随着C端业务的复苏，包括教育赛道的个性化学习手册，以及智能硬件产品的销量增长，我们认为公司毛利率仍将稳定在合理区间，不存在大幅下滑的风险。
费用端来看，公司2020H1销售费用率18.76%，同比下降2.1pct；管理费用率7.45%，同比下降0.09pct；研发费用率21.53%，同比增加2.82pct。我们认为公司费用总体管控良好，尤其是在疫情的冲击下，能够控制销售和管理费用增速低于收入增速，得益于公司增量绩效管理等内部管理体系的变革。另一方面，公司研发投入依然持续加大，我们认为科技企业的研发投入是构建护城河的重要体现，长期有利于公司的发展。
优势赛道持续拓展，加快规模商用进程
我们此前的深度研究报告中曾经探讨了公司战略2.0阶段在优势赛道的布局思路，我们认为战略2.0阶段公司业务将进一步聚焦，并在优势赛道上逐步形成了“数据-算法-产品”的闭环，构建了“刚需+代差”的竞争优势，产生了标杆案例、应用成效、标准化产品，促使公司核心技术的规模商用。
从2020H1的情况来看，教育赛道实现收入13.97亿元，同比增长34.44%；医疗赛道实现收入7400万元，同比增长664%，两者成为驱动上半年业绩增长的主要动力。我们认为公司各条优势赛道正在加快规模商用的进程：
1）智慧课堂解决方案：公司教育领域B端的智慧课堂产品正在向区域级的因材施教解决方案升级，公司去年先后中标蚌埠15.86亿以及青岛8.59亿的区域级订单，今年又相继中标昆明五华区、安徽芜湖县等过亿的订单。
当前教育信息化的订单采购正在从单个学校向区域级集采演进，我们认为这有利于讯飞依靠前期的标杆案例、应用成效进行复制和推广。在此过程中，公司产品的标准化程度不断提升，有望实现规模增长和毛利提升。根据公司中报交流会披露，上半年教育领域新增订单同比增长170%，规模商用逐渐落地。
2）个性化学习手册和学习机：公司教育领域C端的产品主要是定位教辅市场的个性化学习手册以及定位教培市场的讯飞学习机。个性化学习手册已经在全国超过一千所中学落地，上半年推出了针对学尖生个性化学习方案，并实现批量推广，产品竞争力进一步加强。讯飞学习机自去年发布以来，经过不断打磨，在2020年继续发布了两款新品，目前已经覆盖K12全学段资源，并针对中高考考生推出定制版本。我们认为公司个性化学习手册和学习机是未来教育领域增长的重要驱动力。依托公司在G端的智考产品以及B端的智课产品，公司积累了海量学生课堂内外的教学数据，通过数据驱动算法的更迭，未来有望依靠个性化学习手册和学习机进行规模化商用推广。
3）智医助理：公司智医助理产品2020H1已覆盖上线66个区县13906个基层医疗机构，同时在西藏、内蒙古、青海、北京、新疆、黑龙江、浙江等地逐步开始进行试点及应用，逐渐从安徽走向全国。目前“智医助理”已在全国11个省市近百个区县、超2000个乡镇级医疗机构、超20000个村级医疗机构投入使用。我们认为智医助理顺应分级诊疗的政策趋势，同时疫情催化下，医疗信息化的资本开支有望持续增长，公司医疗赛道正在快速实现规模商用。
4）消费者业务：受到疫情影响，公司翻译机产品上半年销量下滑较多，但其他智能硬件产品实现逆势的销量大幅增长。2020年科大讯飞C端产品在“618大促”中斩获京东、天猫、苏宁易购三大平台22项第一，核心品类连续多年保持销售额第一，在疫情影响下实现逆势增长，整体销售额累计同比增长超40%。除翻译机以外的其他智能硬件销售额同比增长超过140%。
5）智慧政法业务：上半年受制于政法体系疫情防控的高标准，政法领域的订单签订和实施进度受到较大程度的影响，公司政法业务上半年收入下滑52%。全年来看，我们认为随着疫情的缓解，公司政法产品有望加速进行规模化推广。公司有望凭借在政法赛道产品的领先性，以及之前的重要标杆案例的成效，实现全年政法业务收入的正增长。
盈利预测与投资建议
公司2020Q2业绩呈现复苏态势，优势赛道仍保持快速增长。我们看好公司在人工智能2.0阶段，逐渐摆脱以项目制、定制化为主的商业模式，转向2B和2C双轮驱动，形成标准化产品，实现人工智能技术的规模商用。
结合上半年公司教育领域和医疗领域的高速增长，我们小幅上调公司全年收入3.9%至119.44亿元，预计2020/21/22年实现营业收入119.4/159.2/206.5亿元，同比增长18.5%/33.3%/29.7%。预计实现归母净利润14.6/13.5/19.4亿元，同比增长78.3%/-7.4%/43.6%。剔除参股公司科创板上市，确认投资收益的影响，预计今年实现归母净利润8.86亿元，同口径下，20/21/22年归母净利润增长24.2%/38.2%/46.0%。给予9倍PS，预估公司未来6个月合理估值为1075亿元，维持“买入”评级。
风险提示
1）国内外疫情扩散，企业商务活动受限，订单需求不及预期；2）政府对教育、医疗等领域投资力度不及预期；3）消费者产品认可度和推广效果不及预期；
4）产业竞争加剧，公司先发优势逐渐减弱。