机构：长江证券股份有限公司研究员：张韦华/金宁/于倩
事件描述
公司发布2020年中报：2020年上半年，公司实现营业收入174.70亿元，同比减少10.91%；实现归母净利润30.76亿元，同比增长35.14%。
事件评论
2020年一季度，由于雅砻江和国投大朝山来水同比偏枯、公司对四个火电企业股权转让退出及疫情影响下用电需求偏弱，公司一季度发电量同比减少25.60%，即使剔除项目转让的影响，发电量仍同比减少13.59%。二季度雅砻江流域来水同比转丰，雅砻江水电二季度发电量实现同比增长31.59%，部分弥补了一季度的发电量缺口。整体来看，虽然若剔除项目转让的影响，公司上半年发电量实现同比增长1.06%，但由于项目转让，公司上半年累计发电量实际同比减少10.86%。此外，上半年公司境内控股企业平均上网电价为0.306元/千瓦时，同比下降2.04%。因此，项目转让是导致公司上半年营业收入同比减少10.91%的主要原因。
项目转让及煤价下行拉低营业成本，毛利率提升。一季度火电资产的转让在减少营业收入的同时也减少了对应的营业成本。另外，上半年我国煤价呈现阶段性波动态势，但整体看来上半年CCI5500均价为540.39元/吨，同比降幅达14.45%，煤价下行有效带动燃料成本降低。因此，公司上半年营业成本同比减少22.30%，成本降幅大于收入，毛利率同比提升7.72个百分点至47.34%。
截至2020年3月31日，公司已完成除北部湾外其余5家标的公司国投宣城51%股权、国投伊犁60%股权、靖远二电51.22%股权、淮北国安35%股权、张掖发电45%股权的工商变更登记手续，确认投资收益54309万元，有效增厚公司上半年业绩。此外，项目转让及资金筹划使得公司整体负债规模下降，上半年财务费用也得以同比减少8.49%。综合来看，项目转让带来的成本下行、财务费用降低和投资收益提升为公司上半年业绩同比增长35.14%的关键原因。
盈利预测与估值：根据公司最新财务数据，我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.88元、0.95元和1.05元，对应PE分别为10.38倍、9.61倍和8.70倍，维持公司“买入”评级。
风险提示
1.电力供需环境恶化风险；
2.煤价非季节性上升风险；来水偏枯风险。