汇添富基金韩超：投资收益的来源

投资收益来源，有不同的组成部分，并且在公司不同的发展阶段，贡献收益的主要来源也会产生变化。

一般来说，投资收益主要分成三个部分：企业盈利的增长、企业估值的提升、企业的分红和回购。

在过去的股票市场发展中，业绩成长和估值提升是投资收益的主要来源。因为过去30年是中国经济高速发展的时期，这个阶段中，企业的盈利依靠行业规模的快速增长、企业份额的持续提升，实现了较快的增长，在盈利高速成长的阶段，企业的估值往往也会有较大幅度的提升。

因此在过去的股票市场发展中，股息率和回购在投资收益中贡献的占比相对较低，主要有几个原因：第一，当企业盈利每年有大幅增长，如30%以上增长的时候，每年几个点的股息率相对而言就比较低了，难以成为投资人关注的重点；第二，企业估值较高的时候，即使企业100%分红，对应的股息率也相对较低；第三，企业在高速成长期，一般也不会拿出现金来进行回购或者大额分红，资金用于再投资扩大规模可以带来更高的ROE。

展望未来，一些变化逐渐在发生，从过去一年的市场情况来看，股息和回购在投资收益中的重要性逐渐提升。

一方面，越来越多的行业和企业，逐渐进入发展的成熟阶段，随着行业和企业规模的扩大，增长放缓是一个非常正常的现象，也是必然的经济规律。所以我们看到企业的增长中枢在逐渐下行。另一方面，随着企业增长中枢的下行，根据DCF模型，企业的估值中枢就很难再有大幅度的提升。因此我们发现，企业业绩成长和估值提升带来的收益贡献，边际上是较之前减少的。当然，市场中一定存在一些细分行业、新兴行业，是高速成长的，我们只是从一个大范围的角度而言，这类高速成长的公司是在变少的。

随着一些公司进入成熟期，股息率和回购在投资收益中的贡献比例逐步提升。第一，企业经过多年的发展，积累了大量的现金，有足够的能力进行分红和回购；第二，企业估值下降之后，同样的分红率情况下，能带来股息率的显著提升，并且我们看到，在有关部门的鼓励下，很多企业都在提高分红率；第三，企业成熟之后，盈利和估值的弹性减弱，被动提升了股息和回购的贡献占比。

对未来的投资而言，一方面，我们仍然继续关注成长，关注能快速做大做强的企业；另一方面，我们也更加关注价值，因为现在市场上出现了越来越多值得投资的价值股，这些企业往往在一个相对成熟的行业，竞争格局稳定，每年有充沛的现金流用于分红，使投资者每年可以收到一个较高的股息回报率，也不失为一种稳健投资的资产。当然，有一些企业从财务角度还不属于这类资产，但是在可见的未来，通过缩减资本开支，改善经营性现金流，有希望变成这类资产。过去两年时间，我们看到红利类股票、高股息股票表现不错，也和这种转变有一定的关系。

我们可以用数字简单举一个例子，假设一个成熟的经营稳定的企业，每年都没有增长，贴现率给与10%，那么按照简单的DCF模型，这个公司的PE为1/(r-g）=10x，假设分红率为50%，每年投资者可以获得的股息回报就是5%。在一些成熟行业中，具备较强竞争力的龙头，这种情况是有很大概率实现的，那么对于投资者而言，每年获得5%的稳定回报，较当前的存款利率，还是具备一定的优势。

我们对上述假设中的增长做一个变化，假设每年的增速是2%，如果考虑一定的通胀，这个增长水平不算过分，其他条件保持不变，那么每年的回报就是5%+2%=7%。

我们可以发现，价值股如果带有一点点成长的属性，较那些完全没有成长的价值股而言，会大大增强投资的回报，即使这种成长是非常微弱的，每年仅2%、3%，长期复合来看，对于投资回报的增厚都是非常显著的。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。文章涉及的观点和判断仅代表我们对当前时点的看法，基于市场环境的不确定性和多变性，所涉观点和判断后续可能发生调整或变化。本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。