资深私募论道投资，股票策略守正出新，在跌宕起伏中突破自我

随着居民资金流入以及财富管理需求增加，近些年私募行业进入了发展的快车道，私募管理基金数量如雨后春笋般出现。据中基协最新数据显示，截至2023年1月末，管理基金数量14.63万只，环比增加0.89%;管理基金规模20.23万亿元，环比增长1.02%，产品数量和管理规模齐头并进。

但同时行业马太效应越来越明显，竞争变得愈加激烈，作为主流赛道，股票策略领域拥挤程度尤其凸出。事实上，没有任何投资方法可以“一招鲜吃遍天”、永远“保质”，因此许多私募管理人也想方设法寻求差异化，挖掘、培育自己的竞争优势。今天我们请来了三家深耕股票策略的资深私募管理人，看看它们是如何理解自身的策略和以及背后有哪些逻辑。

这两年资本市场也发生了剧烈变化，受国外加息、疫情反复和地缘局势日益复杂的影响，2022年A股遭遇深跌，不过随着疫情逐渐褪去，现今国内经济活动恢复，掣肘股市的不利因素正在消减。那么在此背景下，管理人是怎么应对行情考验，并运用投资框架，捕捉市场机会，对于后市又如何看待......不妨听听它们的思考和见解。

本期圆桌对话参与相关方包含招商证券、渡苇基金、佳祺资产与金蟾蜍投资。“天使之窗”专栏始于2022年，致力于为优秀基金管理人提供展示窗口，协助管理人打造业绩品牌、寻找“天使基金”，助力管理人成长。同时，专栏希望与广大投资者一同发掘优质投资产品和投资机会。

渡苇私募证券投资基金管理(深圳)有限公司成立于2015年5月，定位于“密切结合中国A股市场特色的量化策略基金管理公司”，秉承“特色量化、复利增长”的投资理念，致力于研究长效因子、开发特色策略，在行为金融领域的学术积淀与洞见、金融工程技术是其核心竞争力。公司在全市场量化选股(行为金融量化)、基本面、宏观、FOF均有布局，为不同风险偏好的投资者提供服务。

杭州佳祺资产管理有限公司成立于2018年4月，长期深耕于权益类投资领域，拥有多年的金融资产管理经验积淀，基金经理、研究团队在公司成立前已合作多年，管理团队形成了一套独有的价值发掘和投资模式，以肩负为客户管理资产的“受信责任”“资产增值”为最高原则，在“投研”与“风控”的“双轮驱动”之下，通过“专业”和“专注”的标准质量服务。

杭州金蟾蜍投资管理有限公司成立于2015年3月，管理规模在10-20亿，投研团队坚守现代价值投资，在标的是好公司的基础上，同时考虑标的胜率与赔率的变化情况。基金产品以股票多头策略为主，辅以股指期货、商品期货、期权对冲套利的复合策略。

从投资策略来看，三位主角都以股票策略为主，但也有不同的地方，渡苇基金是做行为金融量化的股票策略。三位管理人均在私募证券业深耕很长时间，对投资有很多独特看法，在本次圆桌对话会中，它们将畅谈对投研、策略、风控、市场、公司发展等多数人较关心的话题，帮助市场参与者更好理解市场规律、识别市场机会。

01投研框架与选股

问：可否介绍一下贵司投研框架以及选股逻辑?有哪些特别之处?

渡苇基金答：

以渡苇基金最具有代表性和特色的行为金融量化策略为例，行为金融理论认为，投资者的心理与行为对股票市场的价格及其变化具有重大影响。行为金融学往往在借鉴心理学、社会学、行为学的研究成果上，通过开展问卷调查或分析投资者历史交易数据，寻找引起股票错误定价的“行为偏误”。在开发行为金融量化策略时，首先需要充分理解哪些是有效的“行为偏误”;其次，寻找基础数据、开展数据处理、构建“因子”研究回测框架;最终生成完整选股模型并保持优化升级。

传统股票量化多头策略如果特指容量大的量化指增，目前还有比较高的权重分配在量价因子上，这部分虽然在统计意义上说得通，但背后获利的经济逻辑有时候并不清晰。而行为金融研究和策略开发周期长，这里的周期长有两方面的因素，一方面是因为新的“行为偏误”被发现的难度在提高，经过数十年来该领域研究者的努力，绝大部分“行为偏误”已经被发现了，且无法再获得超额收益;另一方面是因为需要时间来证实通过新发现的“行为偏误”获得的收益稳定有效，而不是受市场周期和环境变化影响。虽然行为金融策略开发周期长，但不论是统计意义还是经济意义上都有强大的逻辑支撑，可以长期稳定且有效的选股并保持优化和迭代。因此，如何寻找稳定可用的“行为偏误”并找到最优的量化指标来刻画它们是行为金融策略研究员努力的方向。

佳褀资产答：

投研方面，我们坚持成长主导的核心思想，重点捕捉三种机会。第一种是行业周期性机会。第二种是风格扰动性机会。往往是具备超额价值的公司。第三种是变革性成长机会。针对以上三种机会，我们首要是做好宏观经济的把握，我们会国内外根据财政、货币政策等分析判断市场周期和行业周期，在行业低谷时买入，行业高潮时卖出，投资公司顺周期成长阶段获取收益。与此同时我们会密切跟踪市场的动态变化，量化分析行业和板块的估值，发现市场风格扰动下造成的股价错配带来的投资机会。而在这两种投资机会研究过程中，我们会重点挖掘政策推动或者技术进步带来的顺周期或者逆周期行业变革性成长公司，努力实现超额收益。

在选股方面，我们会综合考虑市场环境，宏观经济政策，经济周期、行业估值、行业周期等五方面因素，确定未来阶段的投资方向。根据确定的投资方向，采用自上而下和自下而上相结合的策略进行选股。自上而下主要考虑行业整体状况，行业细分景气度，行业格局等等多重因素，筛选出行业龙头以及行业中最具备成长性的上市公司。自下而上主要考虑某个较为了解的上市公司或者近期市场关注度较高的上市公司逆向挖掘上涨逻辑，如果逻辑符合公司认知则根据该逻辑扩大范围寻找同类型上市公司，发现最优投资机会。最终，我们会根据公司资金承载量，公司风险收益比，行情持续性等最终确定投资标的和适用仓位比例。

金蟾蜍投资答：

投资框架方面，首先，对未来一个季度或半年、甚至一年的宏观经济、政策走向、资金状况和大盘走势进行预先判断，确定季度、半年、年度策略，并且确定资产中股票、债券、现金的配置比例。

然后，采取“自上而下”与“自下而上”相结合的方式进行配置和筛选。自上而下主要是首先判断宏观经济，然后筛选景气行业，以确定行业配置的比重，最后选择行业中的适合标的。自下而上主要是指，首先评估个股，然后分析所处行业的景气度，最后判断宏观经济。对于非周期类的公司，如消费类的公司自下而上的策略更适合，而对于周期类的公司，自上而下更适合。

宏观观察策略遵循自上而下，宏观因子定价。

具体来说，(1)中国流动性(参考美国市场流动性)是金蟾蜍宏观因子定价的最重要因素，影响系统估值中枢。历史上如：2009-2010年的全球QE，2013-2015年的表外扩张，2018年的去杠杆，都对全市场估值及金蟾蜍投研体系下的估值中枢产生了重要影响。

(2)影响GDP的因子跟踪，最重要是两方面：一是贸易战影响出口，二是老龄化影响劳动力供应以及需求。都是金蟾蜍长期关注并且留意短期因催化剂发酵的黑天鹅因子。

(3)二级市场市场量价的异常值。在市场呈现出特殊的交易额的时候，金蟾蜍会评估这些重要的价格走势形态是否隐含着超出能力圈的利空，比如：市场较长时间上涨后的天量换手、吊颈线，跌破头肩顶的右肩部等等;金蟾蜍对这些现象会引起警惕，追查原因，核实是否安全。

选股策略方向是重仓产业趋势上行的行业，捕捉景气度上行的行业，优选行业龙头以及业务反转型公司。

02捕捉盈利机会方法

问：请描述一下，在贵司的投资框架下，是如何在过往市场中捕捉、识别盈利机会的吗?

渡苇基金答：

渡苇基金行为金融量化策略强调捕捉因“群体非理性行为”导致股票错误定价的机会，比如对利空消息的过度反应往往带来价格超跌，对利好消息的反应不足导致价格低于实际价值，这些错误定价的出现对应未来的获利机会。我们通过多年在该领域的深耕，找到了精确测度群体非理性行为的量化指标，在策略获得合理收益的同时，还起到了股票市场价值挖掘的作用。

佳褀资产答：

新能源是我国的优势产业，也是近几年市场的主线板块，行业内的公司因国际形势的变化、商业模式的转变及新技术的发展涌现出不少的投资方向，我们挖掘出了储能、钙钛矿等好的投资机会。

储能方面，国际形势的变化带来海外户储的需求爆发。22年俄乌冲突造成能源紧缺局面，欧洲各国电价上涨，高电价给户用光伏及储能的安装，提供了足够的经济性，欧洲户用光储市场的超预期爆发。国内大储一方面随着光伏装机量的放量需求快速增长，另外从相对差的盈利模式走向独立储能的新商业模式、成本优势和产品品质构建壁垒的过程。

钙钛矿新技术带来光伏行业的降本增效。光伏行业降本增效是主要矛盾，钙钛矿具有低成本和高效率的特点，是优势明显的新一代光伏技术。目前产业化探索步伐逐渐加快，头部企业已经建成百MW级成熟产线，预计24年头部企业将逐步有GW级订单落地。在此背景下，设备先行，市场空间广阔。

金蟾蜍投资答：

我们通常捕捉收入增速显著高于名义GDP增速的行业，如快递、新能源钴锂等;也有捕捉景气上行的行业，如航空、白酒等。

顺便梳理归纳这些年，我们团队的历史投资记录，以供大家了解。

a、2014年：航空、证券(南方航空、华泰证券等)

b、2015年：互联网金融、碳酸锂(春秋航空、金证股份、恒生电子、天齐锂业)

c、2017年：钴和白酒(寒锐钴业、华友钴业、贵州茅台、水井坊)

d、2019年：染料、白酒、半导体(贵州茅台、水井坊、浙江龙盛、兆易创新)

e、2020-2021年：新能源车(国轩高科、宁德时代、永新材料)

03运用风控管理应对风险

问：请描述一下，贵司策略风控体系上与其他策略有何异同?面对2022年国内疫情挥之不去、俄乌战争冲突等风险释放的情况，贵司是怎么抗住行情考验?

渡苇基金答：

在风控体系上，不同的管理人大多都强调事前、事中和事后风控，行为金融量化策略更加强调事前风控。主观策略大多强调通过深度调研、精选个股做到事前风控;股票量化指增策略多强调严格约束风格、市值、行业层面的暴露及偏离控制回撤;而行为金融量化策略的风控从一开始构建模型便强调模型背后的行为金融学逻辑支撑，再配合事中、事后风控手段搭建行为金融量化策略的风控体系。

佳褀资产答：

首先，在事前风控上，我们选择高胜率的确定性强的机会及左侧布局低估的成长股以此提高整个组合的安全边际。在选择方向上，公司采取胜而后战的思想，投资前经过团队精心的研究，选取高胜率确定性强的机会，才考虑进场。参与方式上，选择左侧布局低估的成长股。

其次，在事中风控上，我们从时间和空间的维度，形成了一套立体逻辑闭环的风控体系。时间维度上，有周度、月度、年度等风控方案。空间维度上，根据市值高点回撤、目标收益达成等情况，形成对应的风控方案。

面对如2022上半年市场风险集中释放的情况，我们首先会综合判断风险释放的程度，如判断风险未释放完，会采取主动降低仓位的形式以此来应对风险。在此期间，我们主动寻找市场后续反弹的机会，提前做好准备。后续风险释放完市场反弹之时，我们第一时间提高仓位，布局基本面优异低估的成长股。

04一致看好新能源、半导体等高端行业

问：受经济复苏、政策利好和流动性修复，今年权益市场回暖，能否展望下后市行情?有哪些投资机会值得布局?哪些行业不看好的?

金蟾蜍投资答：

展望后一阶段，宏观上积极的因素没有变化：1、美联储加息节奏接近尾声，美债利率见顶回落，有利于全球的权益市场。2、“二十大”之后，管理层对经济更加重视，房地产、平台经济等行业的监管政策有了根本的变化，带来了行业反转的投资机会。3、相对稳定的宏观杠杆率，决定了我国有积极财政政策的空间，应该关注国家财政发力的方向。我们依旧看好后一阶段的市场，用更加积极的心态应对市场的变化。

公司继续布局以新能源汽车为主线，兼顾光伏风电、半导体、军工等成长行业以及互联网行业的投资战略。运用商品期货、场外期权、定增等手段分散投资风险，实现套期保值。

佳褀资产答：

随着经济复苏和流动性修复，市场风险逐步释放，我们对未来一年的行情谨慎乐观。由于美国通胀水平仍然较高，而就业数据强劲，美国短期延续货币紧缩的压力仍然存在。然而，疫情扰动消除后，我国的经济复苏将会体现出中国经济的相对优势，我们预计市场将在二季度出现明显改善。中期来看上证将优于创业板，顺周期价值股和成长股的投资机会都将存在。

顺周期行业以及部分高科技成长领域可能出现较好的投资机会我们看好有色，例如铜、铝、黄金、部分小金属等供需改善受益流动性上升的行业。新能源持续渗透的行业例如工程机械、环保装备等。新能源新技术突破领域，例如氢能源、钙钛矿技术等。军工类，例如卫星互联网、新材料、无人机等。高科技类，例如人工智能、无人驾驶、芯片自主化领域。

保持悲观的行业包括硅料，出口型行业等。新能源产业链硅料等预计仍将承受行业通缩压力，表现仍将低迷。出口型占比较高行业在今年将面对人民币升值，海外经济增长疲软带来的需求缩减双重压力。

风险揭示

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