山西汾酒(600809)：山西汾酒加速复兴

机构：中信建投证券股份有限公司研究员：安雅泽/周金菲

一、核心推荐逻辑：奋发进取，汾酒复兴正当时。

1、汾酒作为清香型白酒龙头，历史底蕴深厚品牌势能强，具备全国化的名酒基因；2、汾酒产品线丰富，高端青花+低端玻汾形成强有力的产品组合，坐享消费升级与行业集中度提升的双重红利，快速放量；3、受益渠道改革红利，省内基地市场根基牢固，持续精耕，省外市场加速扩张，布局全国化。短期看，2020年聚焦高端青花发力，盈利能力将进一步提升，长期看，汾酒正不断释放改革势能，开启新一轮的成长周期，成长确定性强。

二、千年汾酒几经沉浮，国改助力焕发新生。

1、汾酒作为清香白酒代表，中国四大名酒之一，传承千年，历史底蕴极强深厚，品牌势能极高；2、近代汾酒素有“汾老大”称号，产销规模冠绝全国，闪耀一时，虽几经沉浮，但汾酒在国内有着较好的群众基础和品牌记忆，具备复兴基础；3、借国改契机，汾酒实现体制革新，提升经营效率和市场竞争力，超额完成三年大考重任，焕发新活力。

三、汾酒具备香型差异优势，产品线丰满，核心大单品竞争力强。

1、从香型上看，传统清香酿造工艺酒质领先，汾酒清香香型具备差异化竞争优势；2、汾酒在不同价格带各自具备高端青花+中端巴拿马/老白汾+低端玻汾数款极具市场竞争力的大单品，产品线丰满，抗风险能力强；3、青花系列和玻汾两大具备全国化实力的大单品，分别是300-700元次高端和40-60元高线光瓶酒两大价格带最具竞争力和性比价的产品，在享受消费升级带来的行业性扩容的同时抢占竞品市场份额，持续快速放量。

四、渠道改革全面提升市场运作能力，全国化布局加速推进。

1、汾酒营销公司积极变革，组阁制优化营销团队人员配置，取消大区建制推进厂商一体化，加速渠道扁平化，提升市场反应速度；2、汾酒通过扩大招商、加强终端建设、扩建营销团队，现已形成4000人营销团队+2000名经销商+70万个终端的强劲营销网络，支撑青花、玻汾快速放量；3、核心产品竞争力强，控价操作模式增厚核心产品渠道利润，经销商积极性高，渠道推力强；4、渠道端与华润展开强强合作，山西汾酒加快全国性进程；立足山西省内基地市场，持续精耕细作增长稳，聚焦突破省外市场，全国化布局空间大。

五、2020年聚焦青花系列，重点开拓长江以南市场，净利率有望持续进一步提升。

1、产品端，2020年公司将聚焦青花系列做增量，实现青20、青30双增10亿至50亿的目标，通过提升青花的占比来拔高汾酒品牌高度，增强汾酒品牌势能；2、渠道端，公司将在稳定1+3核心板块市场基础上，重点推进长江以南市场突破，实现三年平均50%增长目标，全国化进程再迈关键一步。3、财务指标端，高端青花放量，低端玻汾稳量提价，产品结构优化将有效提升公司产品毛利率，费用率稳中有降，公司整体净利率有望再上一个台阶。

六、盈利预测：

预计2020-2022年，公司实现收入142.58亿元、164.05亿元、187.08亿元，同比增长分别20%、15%、14%，实现净利润24.22亿元、30.91亿元、37.46亿元，同比增长分别为25.0%、27.6%、21.2%，对应EPS为2.78元、3.55元、4.30元，对应当前PE分别为44X、34.5X、28.5X。给予2021年40X估值，对应目标市值1236亿，给予“买入”评级。

七、风险提示：经济下行风险；行业竞争加剧风险