李伟

汇添富基金固定收益部/基金经理

正文开始之前，先请读者思考三个问题：

1、2018年以来，每单个年度最佳的债券投资策略分别是什么？如果选择一支政金债指数为跟踪标的，你会如何选择？

2、2023年1月~2月，利率债品种下跌，无风险利率震荡上行，不同久期段表现“相对最好”的政金债指数会是哪一支？

3、2023年3月下旬，10年期国开债活跃券的收益率在3.05%附近；2022年3月下旬，10年期国开债活跃券的收益率也在3.05%附近。那么，这一年“7-10国开债指数”的区间收益是多少？

这三个问题，笔者在今年年初3月份公司内部利率策略翻多时提出，准确答案可能与大家的经验认知大相径庭，文末会给出解答。这里面能侧面反应出，我们在做纯债投资时，其实会存在一些因认知盲区或是情感偏差带来的错误判断，尤其是在对 “7-10国开债指数”的认识上。

笔者在2016年，任职债券研究员阶段，有幸被安排负责“7-10国开债指数”的分析研究，及后续相关基金的产品设计、首发推荐、路演营销及投资策略等工作。通过近7年的时间，笔者逐步加深、积累了对这只指数基金的投研、销售等工作体验，并将经验总结，落实于目前个人所管理的产品运作中。本文也是希望能将这些年的一些得失分享给读者，帮助大家更好地了解这个指数。

“7-10国开债指数”最显著的特点就在于定位是长久期（进攻型）、政金债（无信用风险）指数，指数久期一般在7年附近变化。因为其底层利率债属性及长久期的定位，跟踪这只指数的债券基金产品净值波动也会放大。

从基金经理的角度，虽然管理的是一只被动型债券指数基金，但如何在“被动”和“主动”之间权衡是一个非常困难的抉择。美国的公募基金行业，债券指数基金是要求完全被动化跟踪操作，通过衍生品套保功能控制申赎冲击、缩小跟踪误差，同时利用借贷操作产生一定的无风险收益增厚效果。因此，对于投资端的业绩考核允许合理范围内的负偏。而国内，一方面金融衍生工具使用的受限，另一方面债券指数基金赛道早已是红海业务，各家基金公司仍处于抢占市场份额阶段，对被动产品的业绩考核其实更多体现的是一种主动择时能力。基金经理除了要确保产品跟上指数（甚至要求跑赢基准），同类竞品业绩排名会显得更重要，甚至还要兼顾与一些非本赛道产品的业绩比拼。

因此，在操作层面，基金经理都会“努力”地去做非无风险的收益增厚操作。最简单的方法就是根据主观判断，调节组合久期，与指数形成一定的偏离。对于长久期指数产品，这个现象会更明显。但往往事与愿违，在跟踪“7-10国开债指数”过程中，投资端的“过度自信”，往往会带来诸如频繁交易、上涨减仓、下跌加仓等交易行为偏差，并对产品带来不同程度的负向贡献，一定程度上影响了客户的持仓体验，从而影响组合的规模。甚至在2018年、2021年等债券上涨行情中，前半年，绝大多数的投资经理可能都没有脱离此前的暴跌影响，操作更偏谨慎，忽视基本面的边际变化。如果将这种谨慎心态带入到长久期指数基金运作中，那么可能会造成跟踪不上指数的结果。因此，债券指数基金要跟上对应指数或业绩基准并不容易，因个人主观择时带来的产品净值波动性也会比纯被动化的指数更高。

对于上述问题，笔者认为：尽可能地降低个人主观判断影响，合理地被动跟踪指数是第一要务；在尽量能确保胜率的基础上，适当、分散的进行增厚操作。至于收益增厚方式，也不单只有久期调节这一种形式，如果进行深入思考，其实有一些其他更低风险的方式可供选择。

当我们确保客户能选择到一支真正的被动型“7-10国开债指数”基金，接下来的问题就是客户如何去使用这个产品，并实现效用最大化。换言之，基金管理人应该针对这只产品提供什么样的申赎建议。

早期，笔者对“7-10国开债指数”基金的理解是长久期、交易型工具产品，因此总是力争寻找精准的早期买点做推荐。除去是否有能力寻找到风险匹配的客户因素外，基金管理者仍然面临两个问题：第一，基金经理与客户的看多节奏往往是不一致的，也就是通常说的“好做的时候不好卖，好卖的时候不好做”，这在长久期指数基金上表现尤为明显；第二，通过对持有期年化收益的分析，笔者发现不同类型的客户在这类产品上的盈利体验不仅仅取决于申赎时点，持有时间跨度其实是更为重要的因素。

针对第一个问题，除了有基金经理与客户在对债市行情节奏判断上的差异之外，很多时候也与客户的资金属性有关。不少客户需要对行情的上涨做出明确的判断才会有所行动，而这种情况往往会导致其在上涨后半程申购，甚至是某些重要利多因素落地之后追涨申购。从波段交易的角度看，其止盈的节奏也会偏滞后，有时甚至是亏损离场。

针对第二个问题，笔者发现，高频、短期交易型客户盈利体验普遍偏差，但稳定、长期持有型客户盈利体验则更佳。对于长久期债券指数基金产品，当我们进行短期投资时，获利来源主要是依赖资本利得部分；但如果长期持有，票息、骑乘等因素会更加凸显，并且从利率中枢下移大背景中获利的概率也更高。

“坚信长期的力量”这个结论，从基本面角度也能得到印证。国内经济正从高速增长阶段迈向高质量发展阶段，面临发展方式转变、经济结构优化、增长动力转换等矛盾，迫切需要新一轮科技革命和产业变革添薪续力。在当前居民和企业资产负债表缓慢修复的背景下，经济转型更多依托于政府杠杆的带动，且科技革命本身可能也需要政府撬动民间投资。在经济转型依托政府部门引领的背景下，需要利率中枢的下移支持政府部门加杠杆，即以较低的政府融资成本，来提升积极财政的效能。从海外发达经济体经验看，包括美国和日本等，在政府部门加杠杆引领经济发展的时期，利率水平往往逐步走低。未来，随着中央杠杆提升并替代其他经济主体的杠杆，货币政策将进一步放松以保驾护航，国内利率中枢也很可能出现中长期趋势性下行。因此，“7-10国开债指数”基金的定位可能会由交易型工具转向配置型工具。事实上，近年来越来越多的投资者在“7-10国开债指数”基金上的持有期限不断拉长。

接下来的一个问题就是，客户群体的定位。“7-10国开债指数”基金的客户群体与传统的中短久期政金债指数基金的客户群有一定差异。近些年，也有不少基金公司尝试发行7-10或5-10政金债指数基金（不少产品已清盘），但面临两大困境：一是，首发资金从何而来；二是，持营客户在哪儿。如果简单的仿效中短久期政金债指数基金，以银行金市资金作为基石客户，那么产品的稳定性会非常脆弱。

2017年至2018年，笔者作为宏观利率策略研究员也曾负责指数类基金产品的路演推荐工作。针对“7-10国开债指数”基金，路演的对象主要集中在保险年金、券商资管、基金FOF等非银类客户，而不是银行自营类客户。这样的路演工作效果往往不会立竿见影，回报则是中长期才能看到。因此，在“7-10国开债指数”基金产品的销售方向上，困难而长期的选择可能才是正确的。

如果参照美国“疫情”前近40年的债券长牛中公募基金固收业务的发展经验，未来我国公募基金行业中长久期的综合类总指数或许也会逐步占据主导地位。在国内经济新旧动能转换之际，是否也会迎来“7-10国开债指数”基金的高速发展阶段呢？这是值得关注与期待的。作为汇添富中债7-10年国开债基金产品的基金经理，我对所管理产品的未来同样充满信心与期待。

答案揭晓：

1）2018年以来，每单个年度最佳的债券投资策略分别是什么？如果选择一支政金债指数为跟踪标的，你会如何选择？

以中债-1-3、3-5、7-10年国开行债券财富（总值）指数为观测对象，作为短、中、长久期产品代表，每单个年度收益如下：

短、中、长久期国开行债券指数分年度收益

数据来源：Wind，汇添富基金

2019年，虽然中久期子弹型策略更占优，但整体来看，2018年之后每年的最佳纯债策略其实都是偏激进型的，这其中包括2020年（5月开启下跌）和2022年（四季度下跌）。2023年预计也是同样的结果。但2018年之后，机构客户偏爱的还是1-3年政金债类指数基金，个中缘由，在此不赘述。感兴趣的读者还可以再研究一下这三类指数的波动性，有助于更好的理解为什么2021年上涨行情中大量表现不错的3-5年政金债类指数基金接连清盘。

2）2023年1月~2月，利率债品种下跌，无风险利率震荡上行，不同久期段表现“相对最好”的政金债指数会是哪一支？

2023年1月~2月，无风险利率震荡上行。1年、3年、5年和10年期国开债收益率在此期间分别上行25BP、27BP、10BP和12BP，收益率曲线呈熊平态势。短、中、长久期国开行债券指数在此期间的收益表现如下：

短、中、长久期国开行债券指数在2023年1月1日~2月28日区间涨幅

数据来源：Wind，汇添富基金

结果比较出乎意料，甚至更短久期的“0-2国开债指数”的收益也不是最高的。“7-10国开债指数”虽然资本利得部分有一定亏损，但因其静态票息的相对优势及骑乘收益的突出贡献，指数区间收益仍然表现占优。

当然，这个现象有两个先决要素：债市整体下跌幅度不大、债市下跌时间跨度较长——也就是市场整体处于阴跌状态。如果收益率曲线再有所配合就更好了。在这种环境之下，长久期策略不一定不如短久期策略，并且可能更不会轻易错过接下来未知的上涨行情。

3）2023年3月下旬，10年期国开债活跃券的收益率在3.05%附近；2022年3月下旬，10年期国开债活跃券的收益率也在3.05%附近。那么，这一年“7-10国开债指数”的区间收益是多少？

2022年3月下旬至2023年3月下旬，10年期国开债活跃券收益基本持平。以2022年3月23日为基准日，观察1年持有收益：

长久期国开行债券指数2022年3月~2023年3月区间收益

数据来源：Wind，汇添富基金

7-10国开债指数在上述时间区间内，持有收益接近4%。这其中，超出大家收益预测的一大部分，主要是7~8年区间范围国开债的骑乘收益贡献。感兴趣的读者可以做进一步的成份券收益贡献拆分。

作者：

李伟先生，CFA、FRM，硕士研究生，毕业于上海交通大学上海高级金融学院，10余年证券从业经历，拥有基金、期货从业及期货投资资格。投资方向专注于高等级信用及利率债品种，对债券市场的判断能够基于对宏观层面及机构行为进行深度思考，结合自身的量化优势，波段操作较好地紧跟市场变化步伐。

2013年~2022年，历任广发基金固定收益部交易员、研究员、基金经理，投研范围覆盖宏观/利率策略、利率衍生品以及信用方面。是广发基金利率衍生品、债券指数基金投研体系搭建者及业务发展领导者。代表产品包括广发汇瑞、广发中债1-3年农发债、广发央企80等。

2022年8月加入汇添富基金，担任固定收益部纯债投资团队基金经理，以管理利率、类利率主动、被动产品为主。代表产品包括汇添富利率债、汇添富中债1-3年国开债、汇添富中债7-10年国开债、汇添富鑫悦等。

风险提示

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