施罗德投资管理（上海）有限公司 债券基金经理 单坤

进入2022年5月，从全球大类资产的表现来看，市场的逻辑围绕着“全面通胀”、“欧美滞胀风险”、“中国经济下行”和“强势美元回归“来演绎。大宗商品价格依然在高位运行，去年大宗商品价格大幅上涨主要是因为新冠肺炎疫情对全球供应链体系产生的冲击。今年大宗商品价格延续强势行情，主要由于俄乌冲突的影响和欧美部分地区疫情管控的放开。年内，美国天然气期价涨幅已超过100%，原油价格上涨超过44%，商品和农产品价格指数也出现了两位数的增长。当美联储进入加息周期后，金融市场也随之强化了对滞胀风险的预期，权益市场整体表现低迷，截至4月底，MSCI全球股票市场取得-11.3%的收益，中国的沪深300指数也在内忧外患中波动较大。另外代表风险资产的全球REITS市场也是-2.2%的收益。

通货膨胀是影响债券市场的重要因素之一，为了应对全面通胀的巨大压力，美联储缩表加息的趋势越发明显，美国和欧洲国债收益率加速上行，截止到今年4月底整体回报率分别为-4.7%和-5.4%。中国国债走势略有不同，国内市场主要聚焦于经济下行压力，政策空间和降息降准力度，而非通胀风险，因此整体国债市场依然取得了1%的正收益。中国的PPI价格见顶后逐步小幅回落，但受制于大宗商品价格高位运行，4月PPI同比上涨8%，CPI同比上涨2.1%，我们已经注意到央行近期对于通胀和外汇市场密切监控的表态。从债券投资的角度看，我们将留意下半年输入性通胀向下游和消费端传导的动向。

外汇市场方面，美元指数的快速攀升是4月份资本市场演绎的核心逻辑之一。根据彭博数据显示，近期10年期美债收益率三年半首次盘中突破3% ，美元指数上行至104附近，靠近20年来的高位。美联储的加息缩表和地缘政治风险促使美元进入升值通道。美元的强势回归，将可能带动全球资本加速回流至美国。近期日元的贬值则可能是因为日本央行基于本国的经济和通胀形势而继续实施宽松的货币政策导致的。出乎意料的是，在俄乌冲突和西方对俄罗斯实施经济制裁的背景下，卢布出现强势反弹，年内升值10%，这可能和卢布挂钩能源有直接关系。

最后回到中国的宏观经济和资本市场，坚定不移地采取“动态清零“的抗疫策略成为今年整体宏观经济走势的基本假设。这也是目前对未来不确定性预期的集中体现。央行相对宽松的货币政策和充裕的资本市场流动性使“基建和地产”似乎已经成为今年中国经济后续复苏的必选项，但信贷需求端的问题并不只局限于资金和成本，央行同时还需要应对外部环境的压力。在美联储加息政策和全面通胀的影响下，跨境资本市场的流动性面临压力，货币贬值虽有利于出口，但我们仍要平衡快速贬值对于资本市场的影响。

我们认为此时此刻要想提升信心和预期，需要“超预期”的政策出台并且要直达矛盾的根源 – 居民和企业。企业信心不足会减少投资和融资，居民信心不足会影响消费和地产的复苏。中小企业面临相对较大冲击，就业目标的实现可能因此受到影响。国常会已经意识到国内外环境复杂性已超出预期，疫情的不确定性或令经济进一步承压。我们对未来政策的走向将保持关注。

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