鹏华基金投资银行部
2020年4月30日，国家发改委、中国证监会联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(以下简称《通知》)，并出台《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)(征求意见稿)》(以下简称《试点指引》)。
鹏华基金投资银行部为鹏华基金专门从事公募REITs投资、研究的团队，亦是国内首只公募REITs鹏华前海万科(184801.SZ)底层资产的运作管理团队，此次试点指引出台后受到了社会广泛关注，鹏华基金投资银行部对试点指引进行了深度研究，现就主要观点进行分享。
一、总体监管思路解读
此次《通知》为发改委及证监会联合发布，在遵循公募基金整体监管框架下构造了一类新的金融产品，并建立起市场化的定价、运作机制，可以体现监管层对于通过金融创新产品推动基础设施全面发展的决心。
可以对标科创板理解此次基础设施公募REITs的目的，科创板推出为对于具有核心技术的科技企业在上市规则上给予一些突破，让他们能从资本市场融资，以实现鼓励、引导社会资金投资科技创新类企业的目的。而基础设施公募REITs则是通过建立强制分红、公开募集、透明管理的产品体系，引导、聚集社会长期限资金投资我国鼓励的基础设施，同时，基础设施公募REITs权益性、高度市场化的运作方式也将促进基础设施高质量发展。
因此，此次监管推出基础设施公募REITs制度定位相当高，从发改委的角度，旨在通过基础设施公募REITs这一工具摆脱基础设施投融资的负债依赖、推动我国基础设施的全面发展;从证监会的角度，旨在丰富我国多层次资本市场，为不同风险偏好的投资人提供更为丰富的资产配置标的。
1、《试点指引》方案细节关注，体现了什么样的监管意图解读?
1)明确了权益融资的运作方式
此版《试点指引》在推动思路上采用了高度市场化权益融资的运作模式，避免异化为债权融资工具：
如，在项目要求上，明确项目现金流来源具备较高分散度，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入，避免了构造债权关系变相负债的模式，实现真实的资产IPO上市。
2)旗帜鲜明地支持基础设施
此版《试点指引》旗帜鲜明地支持基础设施，并未对房地产开口子，在项目要求上明确将商业、住宅排除在外，体现了“房住不炒”的监管意图。
同时，将仓储物流、高科技产业园区和特色产业园区纳入试点范围，表明了监管支持实体经济的态度。
为响应发展“新基建”的号召，收费公路等交通设施、信息网络等新型基础设施亦纳入了试点范围。
3)确立了以公募基金为主导的产品体系，公募基金管理人承担了重要的责任
此版《试点指引》赋予了公募基金极大的主动管理空间，同时也给予了较大的责任，公募基金管理人除了及时准确地向投资人反映标的经营情况外还应积极主动提高资产运营效率，切实提高投资人收益。体现了监管意图通过基础设施公募REITs来培养真正市场化运作的基础设施运营机构，用市场机制提高基础设施运营效率。
从《试点指引》细则上看，包括对基金管理人提出了有基础设施投资、运营经验的人员要求，并提出了可以设立专业子公司负责运营管理;公募基金层面可以负债，为基金管理人提供更多操作空间;从一开始的尽职调查、产品申报、产品募集/发行/投资，以及最重要的运营管理，均由公募基金管理人作为第一责任人主导进行操作。
当然，基础设施运营为非常专业的细分领域，目前距离由基金管理人完全主导运营还有不小的距离，因此我们设想，第一阶段应该以财务投资为主，基金管理人通过委托原始权益人运营，通过设置考核及激励分成的模式绑定运营方的利益;未来可通过与基础设施资产持有机构合资组建设立子公司进行运营，基金管理人负责对接资本市场，基础设施机构负责运营管理资产。可以展望，通过基础设施REITs借助资本市场的力量，未来我国也将诞生麦格理、BIP、GIP这种专业的基础设施投资人。
4)多层次的投资者保护机制
由于涉及公开发行产品，监管也对投资者保护非常看重，构建了多层次的投资者保护机制。
(1)设置战略配售绑定原始权益人利益
通过绑定原始权益人保护公众投资者，设置不低于20%战略配售份额由原始权益人认购，锁定期5年。因此若高溢价发行，或者上市变脸，原始权益人未来面临退出难题。
(2)强调机构投资人持有比例
除战略配售外80%网下发售比例不得低于80%。因此公众投资人参与比例不超过16%((100%-20%战略配售)*(100%--80%网下机构))。大部分为机构持有，有利于维系估值，基金管理人须平衡好投资人和原始权益人之间的利益。
(3)充分信息披露
按照公募基金信息披露整体要求，并借鉴IPO信息披露规则，对于关联交易、大额减持、大额对外投资等事项强制披露，遵循监管一直以信息披露为核心的监管体系。
2、与海外成熟市场REITs还有多大区别
此次REITs《试点指引》在资产遴选、方案设计、定价发行上非常明确地实行权益投资的导向，在项目尽调、发行、运营、信披上，明确了公募基金的主导地位，也设置了公募基金可以负债的安排，并通过二级市场交易模式提供流动性，在运作模式上实质已经与海外公募REITs无异。
但我们也发现，REITs在美国得到迅速而持续的发展，主要得益于其税收政策的驱动，税收优惠成为了REITs发展的核心驱动力。目前《试点指引》并未提及税收优惠及双重征税的问题，预计未来将得到进一步解决。
二、原始权益人需关注的要点
1、基础设施公募REITs对于原始权益人是什么?
此次《试点指引》在推动思路上明确了高度市场化权益融资的运作模式，避免异化为债务融资工具。
我国一直以来都是以负债为核心的基础设施投融资发展模式，必须承认，多年以来负债模式有效的吸引了公众资金，有利地支持了我国基础设施的发展。
经过多年的杠杆扩张，政府部门的杠杆率一路走高，目前负债空间逐步收窄，因此基建投资存在资金缺口，特别是作为资本金的股性资金非常紧张。
因此，基础设施REITs这种基于存量基础设施项目的股权融资较好地解决了这一难题。
首先，股权融资没有刚性兑付义务，投资人收益完全取决于资产质量和管理能力，缓解了原始权益人的偿债压力;
其次，负债是有限收益，优先清偿，因此负债是有规模约束的;而股权融资可以无限放大、没有规模约束，因此走股权融资路径发展基础设施可以用少量资本金撬动大量项目;
股权投资人不同于债权人，债权投资是有限收益，除了获取利息外没有其他收益，而股权投资是上不封顶，充满想象空间，因此，若提高基础设施运营效率可获得超额收益，投资人也有动力调动资源推动基础设施运营机构优化运作机制、提高基础设施运营效率。
考虑基础设施运营的专业性，预计在第一阶段主要还是委托原始权益人运营，同时，不低于20%强制战略配售的安排也有利于捆绑原始权益人利益。鼓励原始权益人发挥自己的专业优势，管理好底层资产运营，通过好的运营提升资产价值，实现与其他投资人共赢的格局。在此前提下，原始权益人可借助基础设施公募REITs实现“不为我所有但为我所用”的投融资模式，最大限度扩大资产管理规模。
2、哪类资产适合作为基础设施公募REITs基础资产?
《通知》明确限定了区域及资产类型：
区域上：京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲为重点区域，国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区亦是支持区域。
行业上：收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等传统基础设施;信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群等“新基建”基础设施;高科技产业园区、特色产业园区、仓储物流等市场化程度较高的基础设施均可以作为标的。
事实上，基础设施还分为持有产权及特许经营权类基础设施。持有产权的基础设施为永续经营，而特许经营权类基础设施则持有者仅在一定期限内享受该资产的现金流，到期后则必须无偿移交政府。
这两类资产均可以作为基础设施公募REITs基础资产，对于投资人来说，持有产权的基础设施即可享受期间有现金流收益，还可以享受未来资产估值增长;而且特许经营权类的基础设施由于到期日后无偿移交，价值归零，因此投资人仅能享受期间有现金流收益。
因此，需要原始权益人关注在估值模型选取上存在的差异。
3、基础设施资产如何估值
资产估值问题为原始权益人最为关心的，由于发行基础设施REITs为资产的真实出售，因此估值不止影响原始权益人融资规模，还直接影响资产变现对价。
根据《试点指引》规定，申请注册基础设施基金前，基金管理人应当对拟持有的基础设施项目进行独立、全面的尽职调查，聘请符合规定的专业机构进行估值，并出具估值报告。但最终成交的估值是由基金管理人聘请的财务顾问组织机构投资人进行网下询价确定，为机构投资人共同定价确定。市场化定价机制体现了《通知》中按照市场化原则推进基础设施REITs的精神。
为了避免前期估值的不确定性，建议原始权益人可以提高战略配售比例，减少资产出让比例，等待未来市场成熟后逐渐出售份额。《试点指引》设置了增发扩募规则，对于增发扩募份额的定价预计将参考基础设施REITs二级市场的表现进行。
三、投资人关注的要点
1、基础设施REITs是什么样的金融产品?
根据《试点指引》梳理，未来发行上市的基础设施REITs具有以下特征：
1)权益类属性，股性产品，劣后清偿;
2)强制分红，90%可分配利润必须分掉，盈利部分无法体现为净资产的增长，但投资者可获得现金分配;
3)体验介于股票、债券之间，既有可预期票息，又有未来增值预期体现于面值变动;
4)底层资产1年1评估，根据市场情况调增或调减，资产情况信息披露更充分;
5)公募属性，参与门槛低，且可以在二级市场流通交易，T+1，每日涨跌幅10%限制，预计流动性优于债券，类似股票;
6)重大事项持有人参与决策。
2、哪些资金能投?哪些资金会投?
按照此次规则，除战略配售外80%网下发售比例不得低于80%。因此公众投资人参与比例不超过16%((100%-20%战略配售)*(100%--80%网下机构))。预计未来大部分为机构投资人持有。
从国外经验来看，REITs市场与股票市场、债券市场相关度较低，有利于降低投资组合风险，增加收益的稳定性。REITs产品从设立到运营都受到严格的外部监管，是标准化和透明度最高的资管产品，与养老基金追求长期稳定收益的投资诉求相匹配。
因此，预计REITs将受到以养老金、社保、保险资金为代表的长期限资金的关注，REITs也将成为此类资金的重要配置标的，符合监管引导长期限资金投资基础设施的意图。
从美国经验来看：在美国REITs投资者中，养老金和保险公司等机构投资者占比较大，为美国REITs重要投资者。
数据来源：来源：NAREIT
四、鹏华基金持续致力于基础设施REITs领域的创新探索
鹏华基金是国内较早开展REITs业务研究的基金公司。早在十几年前亚洲REITs市场迅猛发展之际，鹏华就把眼光投向了REITs这一拥有稳定长期回报的低风险产品，开始对REITs进行了相关的投资研究。
2015年，鹏华前海万科REITs成立，以深圳前海地区优质商业地产为基础资产，面向公众募集并在深交所挂牌交易，大大增强了产品的流动性，也是国内第一只符合国际惯例的公募REITs产品。不同于以往的基金管理，公募REITs运营核心在于底层资产的管理、资产估值核算及信息披露，鹏华基金于该项目积累了丰富的经验。
在鹏华前海万科REITs创设的过程中，为实现公司在传统公募基金业务模式之外的战略性突破，鹏华专门设立了投资银行部，配备具有基础设施项目运营经验、不动产研究经验、风险控制经验、特殊资产估值核算经验等复合专业背景、多知识体系的专业化团队。作为国内公募REITs的先行、先试者，鹏华基金始终践行积极参与国家多层次资本市场发展、切实服务实体经济转型和创新发展的理念，将公募REITs发展视为公司向综合性资产管理机构转型的重要战略步骤。