机构：兴业证券股份有限公司研究员：李阳/孟杰
公司披露2020半年报，上半年实现营收87.83亿元，同比增长11.07%；归母净利10.97亿元，同比高幅增长31.20%，扣非后归母净利10.38亿元，同比大幅增长50.63%。其中，二季度实现营收63.18亿元，同比增长20.98%，扣非后归母净利9.29亿元，同比大幅增长59.65%。上半年销售毛利率39.82%，同比提高3.24个百分比，二季度毛利率42.45%，同比提高4.78个百分点。
防水卷材毛利率42.39%，同比大幅提高5.04个百分点，主因沥青采购价格同比下降，参考沥青2012合约结算价，上半年最低点为3.19仅1968元/吨，比年初低36%。公司低点备货原材料，合同负债期末余额13.46亿，上半年13.27亿存货中原材料7.87亿元。
公司应收账款&票据87.94亿，合同资产14.41亿，去年同期应收&票据72.35亿元。依据相关规定调整相关会计政策，例如合同负债、预收款项等。合同资产中，质保金期末余额2亿，期初1.92亿。期末存货13.24亿，期初20.16亿，主因施工存货调整至合同资产。其他应收款9.32亿，年初2.91元，其中押金、保证金8.22亿，期初1.97亿元，去年同期押金、质保金、保证金4.95亿元。
销售费用同比下降11.8%，销售费用率10.55%，同比下降2.73个百分点，其中，占比26%的运输装卸费用下降14.8%，占比9%的广告宣传费下降27.5%，占比12%的促销费下降10.1%；管理费用同比增长22%，管理费用率7.11%，同比提高0.64个百分点，其中，占比14%的股权激励大幅提高645.3%，占比7%的折旧费提高37.7%，占59%的职工薪酬同比提高5.2%；财务费用同比下降14%，财务费用率1.8%，同比下降0.52个百分点，主因本期可转债转股利息减少。研发费用同比提高4%，占比1.61%，同比下降0.11个百分点。
收入与利润规模增速均快于行业，市场份额逐步提升。主营收入在规模企业中占比为19%，去年同期为17%。收现比和净现比相对行业更优。
多区布局，继续扩大规模，公司今年以来积极投资，拟在广东广州、安徽芜湖、江苏启动、海南洋浦、河北保定开展基地建设，同时间接投资保碧产业链赋能基金。多点开花，产品体系日趋完善，系统服务升级，尤其DAW体现协同优势。
投资建议：我们预计2020-2022年归母净利为29.27、33.24、36.08亿元，对应PE分别为31.4X、27.6X、25.5X，建议维持“审慎增持”评级。
风险提示：原材料价格变动不及预期；房屋新开工不及预期；防水B端客户拓展不及预期。